微基金+SPV混合模式成VC新标配，Odin调查84%GP已使用或计划使用

Odin 調查 56 位 GP 發現，84% 已使用或計劃使用 SPV；微基金搭配 SPV 的混合模式在數學上勝過單一大基金，費用拖累更低、激勵更一致。

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傳統創投的十年盲池基金正面臨結構性挑戰。Odin 最新 SPV 調查報告指出，小型管理人正用「微基金＋逐筆 SPV」的混合模式取代單一大基金——這不僅降低 LP 的混合費率，更讓 GP 專注早期投資。調查 56 位 GP 中，84% 已使用或計劃使用 SPV，其中 47 位用於後續資本跟投。

十年封閉式盲池基金正面臨結構性挑戰。

傳統創投以十年封閉式盲池基金為核心。LP 將資金委託 GP 管理長達十年（實際上往往更久），對單筆投資沒有決策權。GP 可以在約定範圍內自由投資任何機會。

這顯然需要極高的信任度。但這種設計最初是為管理個位數或小兩位數百萬美元、進行早期投資的公司準備的。當時一家公司成為 LP 眼中的明顯機會時，往往已經接近退出了。

市場生態已徹底改變：公司融資輪次更多、金額更大，LP 也更成熟了。許多 LP 本身就是前創業者或戰略領域的高管，他們能更早識別好機會，這讓跟投決策變得更簡單。

本質上，盲池不應該永遠是 VC 的預設選擇。它的作用是在早期階段承擔風險，那時 VC 必須比所有人更早找到信念。但一旦公司有了明顯吸引力的指標或市場地位（可能早到 A 輪，至少到 C 輪時），更低費率的 co-invest 工具往往更合適——既能降低資本成本，又能聚集一群利益一致的 LP。

過去五年，更好的後臺基礎設施降低了逐筆成立 SPV 的摩擦。獨立 GP 和小型合夥企業現在可以透過「雙持」兩種互補工具部署更多資本、更精準投資： 一個小型基金，讓 LP 分散投資早期機會（這些機會本質上高風險、難評估），相當於期權組合。

十年盲池基金為何失靈？

精選的 co-invest 機會，讓 LP 在公司變得越來越有吸引力時增加持股，相當於定向投資。

當然，兩種策略都各有空間，取決於 LP 基礎和 GP 偏好。但小型基金管理人越來越難不用 SPV 來獲取跟投資本，而純 SPV 管理人也可能樂於在沒有基金的情況下運作。

「我參與過的最好投資都有奇怪的所有權結構——後來補了一點，上面還疊了一些機會型工具。試圖把早期 VC 這麼混亂的東西變得僵化、變成模型，立刻就會逼出錯誤的思維方式。」

——Enrico Melis，Animal Syndication Company 過去，早期公司會和大型後期投資者建立關係來獲得跟投資本。但這一策略近年來風險越來越大，因為市場集中到更少的公司手裡，它們只對更窄的機會感興趣。甚至有報道稱大型公司正在破壞小基金的募資，試圖控制更多市場。

當然，也有中型基金有資本繼續資助組合公司的後續輪次。如果它們採取合理的流程 alpha 策略配置儲備金，可能在更大資金池上提供有吸引力的回報。但這可能不適合小公司——規模不僅會拖累業績，而且成長中的公司不可避免地會滑向共識，失去獨立投資者或小型合夥企業在前沿的敏捷性。

「LP 的 co-investment 活動預計將在中期內逐步增長。隨著更多機構投資者建立內部資源和組合基礎設施，能夠在多元化交易集中持續 co-invest，大型 LP 直投專案的逐步機構化將改善該策略的風險回報特徵，並擴大能夠選擇性執行的 LP 池。」

——PitchBook 分析師報告 VC 中對 co-invest 的需求已經成了一個梗。每個人都要，但似乎沒人真知道該怎麼用。不過，這很可能是產業開始把 co-invest 當作理想標準時的「成長煩惱」，類似更廣泛的私募股權產業。隨著時間推移，更好的工具、標準和人才會跟上實踐。

坦白說，目前 VC 中對 co-invest 權利的渴望很大程度上是由 FOMO 和對冪律的盲目應用驅動的。本質上，如果投資者碰上一家「熱門」組合公司，LP 想要自己買入以獲得地位和 IRR 指標。

後臺技術革命：SPV 設立成本大降 因為這種行為由機會主義驅動，LP 往往沒有真正的理解或流程來勝任這些投資。這裡也有 LP 的學習曲線。

比如，一些 LP 在艱難的募資環境中向新興管理人施壓，要求 SPV 零費用、零 carry。取消 carry 是一種糟糕的利益繫結方式，除非 LP 的主要目標只是收割 dealflow。這種對 co-invest 的處理部分解釋了為什麼 GP 預設選擇基金膨脹。

儘管有這些摩擦，co-invest 活動顯然會繼續增加。這是市場尋求最大化投資機會、降低混合費用成本的自然演變。

在之前的文章中，我們研究了採用私募股權式的 co-invest 權利和費率表將如何改善 VC 超大基金的經濟性。小型市場也是如此。

想象兩個假設場景： 第一種，管理人募集 1000 萬美元微基金，支援 30 筆 25 萬美元的初始投資，然後用逐筆 SPV（GP 承諾 2%、無管理費、10% carry）進行精選跟投。

第二種，管理人募集 3830 萬美元基金。這是完全從基金內部（無需 SPV）進行與第一種場景完全相同投資（包括跟投）所需的規模。

假設兩種場景下組合的結果相同，產生 4 倍總回報，微基金因費用拖累更少而在 DPI 上勝出。

當然，這對剛起步、收取 2% 管理費的 GP 來說意味著更少的即時收入。但基金會更快關閉，提供更優異的業績，讓未來募資更順利。實際上，基於 1000 萬美元基金比 3830 萬美元基金更可能實現更高倍數的前提，carry 帶來的補償差距會迅速縮小。與此同時，GP 仍有可用的薪水，LP 也能接觸有吸引力的 dealflow。

這裡的激進主張是：收入應該與業績掛鉤。

LP 跟投狂潮：FOMO 還是理性選擇？

數字只是圖景的一小部分。微基金在數學上勝出，但這實際上不是特別重要。

關鍵是，微基金 GP 與其投資的成功更...