BP 估值分析：当前价格隐含 30 亿美元上市预期

作者：@lasertheend

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我一直很佩服 Backpack 和 Armani Ferrante。

FTX 倒台以后，他没有离开币圈，反而选择继续加码：从 Backpack Wallet、Mad Lads，一路做到交易所、借贷、股票和 Card。

但尊敬一位创始人，和认为他的代币在任何价格都值得买，是两回事。

$BP 最大的价值，来自 Backpack 上市后潜在的股权转换价值。但最容易被忽略的，是背后的质押条件、对应的股权比例，以及未来可能发生的股权稀释。

先算清楚 BP 对应多少股权

根据 Backpack 公布的计划，BP 需要连续质押满 1 年，才能获得股权转换资格，对应基础股权池的 12.5%；此后继续质押 3 年，所对应的权益逐步增加，最高可达到 20%。

整个计划的计算分母固定为 IPO 前分配的 6.25 亿枚 BP。

但这里固定的，是按照 Backpack 2026 年 cap table 计算出来的股份数量，而不是一个永远不变的持股比例。

如果 Backpack 未来继续融资、扩大员工期权池或增发股份，BP 对应的股份也会像其他现有股东一样被稀释。换句话说，固定的是股份数量，不是永久不变的持股比例。

假设 BP 累计质押满 3 年，也就是完成第一年的基础质押后，再继续质押 2 年，对应的股权池权益约为 17.5%。

如果 Backpack 最终估值达到 30 亿美元，那么每枚 BP 对应的名义股权价值约为：

30 亿美元 × 17.5% ÷ 6.25 亿枚 BP = 0.84 美元/BP

但这只是未来的名义价值，并不是今天可以卖出的现金。

折算到今天，BP 值多少钱？

如果进一步加入以下假设：

• 上市前股权稀释约 10%–20%；
• 距离相关股权真正可以出售约 3 年；
• 按 15% 的年化机会成本和流动性风险进行折现。

那么，每枚 BP 对应的价值折算到今天约为：

0.43–0.49 美元/BP

以 BP 当前 0.4533 美元的价格计算，市场大致隐含 Backpack 最终 28 亿–32 亿美元的估值。

也就是说，当前价格已经基本 price in 了 Backpack 最终以约 30 亿美元估值成功上市的结果。

那么，Backpack 最终值 30 亿美元，合理吗？

Bullish 是目前最有参考价值的可比公司

我认为，Bullish 是目前最有参考价值的 comparable。

Bullish 同样选择全球合规路线，也在尝试连接传统金融与链上金融，目前市值约为 35 亿–36 亿美元。

但两者今天的业务规模差距很大。

Backpack 近期日交易量约为 1.3 亿美元，而 Bullish 2025 年第二季度的日均交易量约为 19.74 亿美元，约为 Backpack 的 15 倍。

Bullish 已经上市，拥有公开的财务数据、真实收入以及更强的资产负债表。此外，Bullish 旗下还拥有 CoinDesk 的数据、指数、媒体和活动业务，因此两者并不是完全相同的公司。

所以，30 亿美元并不是 Backpack 依靠当前基本面就能获得的保底估值，而是未来顺利执行产品规划、扩大用户和交易规模后，才有可能兑现的满意估值。

Backpack 的野心不只来自交易所

当然，Backpack 的想象空间也不只来自交易所。

它正在布局的钱包、股票及股票代币化、Lending、Multi-Margin、Card，以及将加密资产、股票和美元账户整合进同一套金融系统，都有机会让 Backpack 最终成为一个 crypto-native Interactive Brokers。

这也是市场愿意给予 Backpack 较高估值预期的原因。

但目前来看，其中大部分仍然是饼，而不是收入。

产品很多，不等于已经赚到很多钱。最终决定 Backpack 估值的，还是用户规模、交易量、客户资产、收入水平和真实的 monetization 能力。

愿景可以支撑估值，但只有经营数据能够兑现估值。

三种估值情景

如果 Backpack 最终估值为 20 亿美元，BP 当前价格偏贵。

如果 Backpack 最终估值约为 30 亿美元，BP 当前价格大致合理，但没有很大的安全边际。投资者需要承担数年的质押、股权稀释和流动性风险，潜在回报并不算特别高。

只有当 Backpack 最终能够达到 40 亿–50 亿美元估值时，BP 相对于当前价格才会出现比较明显的上涨空间。

所以，我对 BP 的判断并不是 Backpack 能不能成功，而是当前价格已经提前计入了多大程度的成功。

我认可 Armani，也认可 Backpack 的野心。

但以今天的业务规模来看，未来能够以约 30 亿美元估值上市，已经是一个值得满意的结果；而 BP 当前价格，也基本提前定价了这一结果。

尊敬 founder，不代表不看价格。

相信愿景，也不代表不算账。

以上是基于公开资料做出的粗略估算，不构成投资建议。实际结果还会受到上市时间、融资稀释、计划条款、参与资格、税费及市场环境等因素影响。许多关键数据只有 Backpack 团队掌握，欢迎 Armani、团队或其他研究者指教。