2026年Q2 CEX交易数据盘点：谁在注水？

作者：@agintender

原文链接：https://x.com/agintender/status/2080617680676237792

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大概是三个月前，我们用链上数据给若干家中心化交易所 CEX 做了交易量 vol 和 OI 的数据分析：一次是交易量（Vol/PoR），第二次是查未平仓合约（OI/PoR）。那时候的结论其实有点抽象，有兴趣的小伙伴自己去看看吧～

2026 Q1 数据：https://x.com/agintender/status/2040411675967553711?s=20 ； https://x.com/agintender/status/2038490939082346930?s=20

有人会说，一次快照说明不了什么，或者说，激励活动一停、费率一恢复，数据自然就回去了。到底是怎么个事？其实追踪一次就知道。

这一篇文主要说三件事：

• 用 Q2 数据把 Vol/PoR 重新跑一遍；
• 把 OI/PoR 重新跑一遍；
• 把 Q1 和 Q2 摆在一起，看谁的比率在收敛，谁在恶化。

一、还是用 Hyperliquid 的数据做标准

公式不变：

• Vol/Reserve = 30 天总交易量 ÷ 30 ÷ 核心储备资产（BTC+ETH+USDT+USDC）
• OI/PoR = 未平仓合约总额 ÷ 核心储备资产

基准还是 Hyperliquid，全场伪造成本最高的交易场所。逻辑在前两篇已经论证过了，这里不再重复。

但这个季度的 Hyperliquid 数据表现可以说是：逆势生长。

Hyperliquid 的 TVL 从 $48.8 亿涨到 $61.1 亿（+25%），30 天合约交易量从 $2,068 亿涨到 $2,377 亿（+15%）。资金进得比交易量涨得快，于是基准比率从 1.44x 降到了 1.30x。加上 15% 的宽容区间，Q2 的阈值是 1.49x（Q1 是 1.66x）。

有人会说，阈值降了，那些数据异常的交易所是不是被你冤枉了？所以本文所有判定都做了敏感性检验：同时用了 Q2 的新阈值+ Q1 的旧阈值 1.66x。

二、分母先看：储备全行业在缩水

比率的分母是储备。以下全部来自各交易所官网 PoR 页面（2026 年 6 月快照），按 BTC $63,001 / ETH $1,769 统一折算：三个观察：

第一，储备普遍在缩水。 Binance -17%、OKX -21%、Bybit -29%。这里面有两股力量拧在一起：一是币价——BTC 已经跌到 $63k 区间，PoR 里的币本位资产折美元自然缩水；二是真实的资金流出。方向基本是一致的：整个行业的资金池在退潮。

第二，Bitget 的超额储备在撤退。 Q1 我们说过，Bitget 持有 237% 的 BTC 超额储备，"劳资有钱，不跑路的底气"。Q2 这个数字掉到了 156%。平台自有的 BTC 从储备池里撤出去了一大截。这件事是小事——毕竟那是人家自己的钱——但它对我们的比率有直接影响，后面细说。

第三，MEXC 的超储纹丝不动。 BTC 储备率 269%，和 Q1 的 270% 几乎没变。但注意一个细节：MEXC 用户实际存的 BTC 只有 4,699 枚。一家月交易量号称近四千亿美元的交易所，全体用户加起来存了不到五千个 BTC。但是也有人说，MEXC 以山寨见长，这个解释也合情合理。

数据周期：2026 年 6 月 6 日-7 月 6 日（30 天）| 来源：各交易所官网 Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko、DefiLlama 注意：本文只以这八家交易所抽样调研，不代表整个市场份额，实际结论一定会有误差！

三、Vol/PoR：交易量维度复检

30 天交易量采用 CoinGecko 逐日序列按当日 BTC 价格折算（换源说明见局限性），基准 1.30x，阈值 1.49x：

Binance 依旧是那个不需要解释的人。 0.59x，每 $1 储备只对应 $0.59 的日均交易量，合约维度 0.51x，连基准的一半都不到。比率比 Q1 的 0.44x 高了——但这是分母缩水 17% 抬出来的，不是分子疯了。现货比率 0.078x 和 Q1 的 0.081x 几乎重合：平台上依旧躺着海量的沉默资金，该存的在存，该沉淀的在沉淀。这是成熟交易所应有的形态。

OKX 干净。 合约比率 0.93x，总比率 1.01x——每 $1 储备对应差不多 $1 的日均交易量。而且它的数据在交叉验证里偏差是 0%，八家里最扎实的一份。储备缩了 21%，交易量同步在缩，分子分母一起退潮，比率稳住了。

HTX 意外地健康。 1.07x，低于阈值。唯一要标注的是它的自报交易量在交叉验证中偏高约五成——但下修只会让它更健康，所以判定不受影响。它真正的问题不在交易量，在 OI，下一节说。

Bybit 站在线内。 1.42x，离阈值一步之遥。它的储备这个季度缩了 29%，八家里缩得最狠——分子（交易量）没有异动，是分母塌下去把比率顶上来的。这一家现在是"分母风险"的最佳观察对象：交易量维度暂时无罪，但如果储备继续流出而交易量不跟着退，下个季度它就会出现在线的另一边。

KuCoin，本季上岸了？ 这是全文最值得玩味的一组数字：KuCoin 的月度现货交易量从 Q1 的 $650 亿掉到 $324 亿，腰斩；现货比率从 0.98x 回落到 0.536x，合约比率从 1.27x 降到 0.98x——已经低于链上基准。总比率 1.52x 只比阈值高出 0.03，可疑交易量基本归零。Q1 我们把它的现货异常归因于交易激励活动。现在活动退坡，数据应声回落——KuCoin 用自己的行为，追认了我们三个月前的判断。

Bitget，从健康滑进灰色地带——但这一家必须拆开讲。 合约比率从 Q1 的 1.33x 升到 1.68x，总比率 1.90x，怎么看都是恶化。但别急着定罪：它的 BTC 超额储备从 237% 撤到 156%，分母被平台自己抽走了一大块。简单来说就是，比率恶化有两条路——分子涨上去，或者分母抽下来——Bitget 至少有一半走的是第二条。这不叫刷量，这叫自有资金撤出。交叉验证显示它的交易量可能偏高约三成，若按下修后重算，合约比率会回落到 1.2x 附近、在均值范围内。

Gate。 Q1 ：总比率 2.03x；Q2 。总比率飙到 3.25x，合约比率从 1.75x 干到 2.77x。更难受的是：储备缩了 19%，交易量却基本没降。

MEXC。 Q1 我们把它 2.95x 的合约比率归因于交易激励和零费率活动；Q2 的数据是：合约比率 3.73x，接近链上基准的三倍。有意思的是它的现货比率确实从 0.81x 退到了 0.447x——现货端的激励像是真收了，但火力全部转进了合约。于是乎结论只能修正：这不是活动，这是商业模式。 一家用户只存了 4,699 个 BTC 的交易所，跑出了月度 $3,544 亿的合约交易量——每一枚用户 BTC 背后，站着 $7,500 万美元的月合约流水。

四、OI/PoR：存量维度复检

交易量是流水，OI 是存量——每一张未平仓合约都要真金白银锁保证金。CoinGlass 的 Q2 季报还没发布（季度刚结束），所以本节用 2026-07-04 实时快照，与 Q1 的季度均值口径一定会有差异。

基准：Hyperliquid OI/TVL = 1.16x（$70.9 亿 / $61.1 亿）。

MEXC 的 OI 已经追平了 Bybit。 $96.9 亿 vs $96.4 亿——一家储备 $32 亿的交易所，和一家储备 $99 亿的交易所，挂着几乎一样多的未平仓合约。OI/PoR 3.06x，全场最高。Q1 我们说"你可以刷量不花钱，但你不能凭空创造 OI"——现在要么是 MEXC 的用户全员满杠杆，要么...

Gate。 2.33x，和 Q1 的 2.25x 相比不仅没收敛，还在上升。$90.7 亿的 OI 压在 $39 亿的核心储备上——Q1 我们提醒过"极端行情下 Gate 的清算系统可能面临压力"，这句话原样保留，语气加重。

KuCoin 和 HTX 有一个共同的怪相：持仓/成交比高得离谱。 KuCoin 3.74、HTX 4.44——意思是平台上的未平仓合约要三四天的全部成交量才能翻一遍。作为对照，Binance 是 0.81，Hyperliquid 是 2.35（链上挂单激励所致）。持仓远大于流水，通常指向两种东西：僵尸头寸，或者被"美化"过的 OI 报数。KuCoin 的 OI 维度却纹丝不动地挂在 2.76x——流水好收，存量难藏。

五、季度环比

把两个季度的数据放在一起看。

可疑交易量环比（超出阈值部分）：

可能有人会说，可疑总量从 $2,950 亿涨到 $5,190 亿，是不是阈值降低造成的统计假象？不是。前面说过，即便沿用 Q1 的 1.66x 旧阈值，MEXC 和 Gate 的可疑量依然分别在 $2,400 亿和 $1,800 亿量级。真正的驱动因素是：熊市里分母（储备）减少了，分子（报告交易量）却不减少，甚至还隐隐增加。 资金在退潮，报表不肯退潮，水位差就这么露出来了。

市场份额三期对比：

前三名的真实份额从 75.6% 涨到 79.3%。熊市从来都是集中度的朋友——退潮的时候，资金会本能地游向最不可能出事的池子。

六、RWA 插曲：美股热，所以数据也热？

这个季度，代币化美股和 RWA 交易在加密交易所里火了起来。MEXC 首页轮播挂的不是什么新 meme，是 SKHYNIX、KIOXIA、SAMSUNG——存储超级周期里暴涨的那几只芯片股；Bybit 上线了 TradFi 板块，黄金、原油、纳指摆在首屏；Gate 的导航栏里"Stocks"和 Polymarket 并排坐着。Binance 的 bstock 的宣传更是不绝于耳，让我们看看 RWA 股票的数据是否支棱了起来？

三个观察：

第一，RWA 的量级是真的起来了。 活跃日全场 $223 亿/日的 RWA 合约成交，头号功臣是存储股——闪迪全场约 $64 亿、SK 海力士约 $40 亿，存储双雄占了全场 RWA 的近一半。DRAM 超级周期正在通过加密永续盘口被全球散户杠杆化交易。

第二，巧合的指标。 有一个有意思的巧合：Hyperliquid——本文的基准——自己的 RWA 占比 20.6%，和 Binance 的 20.7% 几乎一模一样。这说明，不管你是什么交易所，交易同一个标的的比例是差不多的。 做极端敏感性：把 MEXC 的 26.2% RWA 全部剔除，合约比率 3.73x 降到 2.75x；但基准同步剔除 20.6%，阈值也降到 1.19x——MEXC 仍超线 2.3 倍。Gate 同理（12.1%，剔除后仍超线两倍）。

第三，分母侧依旧很小。 股票永续用 USDT 做保证金，公式对它公平；现货端的代币化股票全市场一天才 $3.3 亿成交，用户持仓量级更小，不足以扭曲核心储备口径。

免责声明：本报告基于各交易所官网 Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko 及 DefiLlama 公开数据，不构成投资建议。OI 为 2026-07-04 实时快照而非季度均值；交易量为交易所自报口径经 CoinGecko 归集；本文仅以八家交易所抽样调研，不代表整个市场份额，实际结论一定会有误差。