茅台年内二次提价，飞天出厂价升至1369元，渠道利润承压

7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，i 茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。这是 2026 年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。先抛出我的判断：本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。一、提价的业绩增量到底有多少所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我们做一下测算。2025 年贵州茅台归母净利润为 823.2 亿元=。目前飞天茅台全年投放约 2.6 万吨，折算为 500ml 标准瓶约 5720 万瓶（为求简便的粗略估算）；茅台酒毛利率稳定在 93% 以上，净利润率约 50%，提价几乎不新增生产成本，增量收入扣除各项税费后，约有一半能直接落到净利润中。本次 7 月 18 日正式生效，今年剩余 5.5 个月执行新价，对应受益销量约为全年的 55%，合计约 3575 万瓶。单瓶出厂价上涨 100 元，对应新增营收约 35.75 亿元；按 50% 的净利润转化率折算，最终增厚归母净利润约 18 亿元，单独拉动全年净利润增速约 2.2 个百分点。这只是 7 月单次调价的影响。如果把今年三轮调价合并计算：•3 月飞天提价 100 元，全年 9 个月执行，增厚利润约 26.3 亿元；•5 月精品、陈年等非标产品调价，全年增厚约 6.6 亿元；•叠加 7 月本次的 18 亿元，三轮调价合计增厚净利润约 51 亿元。综合测算下来，2026 年茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约 6.9%。需要注意的是，2026-2030 年茅台酒可售基酒没有明显增量，这四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到 2027 年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。测算下来，2027 年茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约 3.3%。二、提价的真正边界是批价茅台到底能不能提价？提价的空间由什么决定？很多人认为是终端零售价和出厂价的差价，差价越大，提价空间就越大。这是对茅台价格体系最普遍的误解。虽然 i 茅台占比越来越大，但真正决定一次提价能否平稳落地、不反噬整个价格体系的因素，还真不是终端零售价与出厂价的差值，而是市场一批价与出厂价之间的渠道利润空间。这是渠道的生存线，也是茅台所有提价动作的边界。茅台的提价能力，底层是两大支柱：短期的价差，渠道手里的利润缓冲垫够不够厚；长期的稀缺，有效需求能否持续高于有限产能，支撑长期稀缺性溢价。我们当下看到的这一轮密集提价，本质上透支的是短期价差红利；而这一轮提价落地之后，后续继续提价的缓冲空间，已经被大幅压缩。为什么边界是批价，而不是零售价？因为零售价只是面向消费者的标价，批价才是渠道流通的真实成交价。经销商从厂家拿货、批量转手赚取的利润，就来自批价与出厂价的差值。这笔利润越丰厚，厂家上调出厂价就越安全 —— 无非是渠道少赚一点，伤不到筋骨。但如果这笔价差已经薄到盈亏线附近，再强行提价，等于直接把渠道逼成亏损。一旦经销商扛不住资金和库存压力，就会低价抛货、跨区窜货，最终引发整个价格体系的连锁崩塌。过去十几年，茅台经历的两轮完整价格周期，就是这个逻辑。三、两轮周期复盘①2013-20142012 年底，酒鬼酒塑化剂风波与中央八项规定接连落地，直接终结了白酒行业长达十年的黄金增长期。在此之前，政务消费占高端白酒整体需求的近 40%，是支撑价格一路上涨的发动机。政策收紧后，高端需求断崖式收缩，渠道从囤货待涨转向恐慌性去库存，飞天茅台价格进入加速下行通道。进入 2013-2014 年的调整深水区，53 度飞天茅台全国主流一批价下探至 880 元 / 瓶，而当时计划内官方出厂价为 819 元 / 瓶，两者仅相差 61 元，渠道单瓶毛利被压缩至 7% 的个位数水平，净利是亏损状态。全行业去库存的压力下，资金链紧张、急需回款的经销商及窜货渠道，报价普遍低至 850 元 / 瓶；在需求疲软、库存高企的局部市场，甚至出现了 815 元 / 瓶的低于出厂价的批价，形成区域性价格倒挂。更严峻的是，大量经销商的库存囤于 2012 年价格高点，实际拿货成本远高于 819 元的基准线，早已陷入亏损甩货的被动局面。这是茅台上市以来，首次出现批价全面跌破出厂价的局面，确保批价高于出厂价，是此轮调控的最终目标。稳价初期，茅台采取了行政干预：明令禁止经销商低价抛售。但这一操作直接触碰了反垄断红线。2013 年初，茅台因价格垄断被处以 2.47 亿元罚款（与五粮液合计被罚 4.49 亿元），行政化限价的路径宣告失效。被罚之后，茅台迅速调整策略，绕开直接限定转售价格的合规禁区，转向通过渠道秩序治理实现间接稳价：一方面依托各地经销商联谊会，以行业自律的形式划定区域批发价底线，引导经销商形成价格共识，避免恶性低价踩踏；另一方面持续加大跨区域窜货的查处力度，将价格执行情况与经销商年度配额深度绑定，对低价窜货、违规抛售的主体，施以削减配额、暂停供货直至取消代理权的处罚。这套以渠道秩序为抓手的组合拳，有效遏制了局部低价货源向全国市场扩散，避免区域性倒挂演变为全国性价格崩盘，艰难守住了批价整体高于出厂价的价格底盘，随着货币化棚户区改造带来的宏观回暖，茅台经营触底反弹。②2021 - 至今2021 年是本轮白酒景气周期的顶峰。流动性宽松、消费场景修复与收藏投机需求共振，全民抢购，当年散瓶市场一批价最高触及 3800 元 / 瓶，而官方计划内出厂价仅为 969 元 / 瓶，批价与出厂价的价差接近 2900 元，是茅台史上最丰厚的渠道利润安全垫。在巨大的价差空间里，茅台并没有直接上调名义出厂价，而是通过产品结构与渠道政策，变相切割渠道的超额利润：一边密集推出生肖酒、精品茅台、陈年茅台等各类非标产品，向上拉伸整体价格带；另一边对经销商执行配额搭售，要拿到平价飞天茅台的基础配额，必须同步搭配采购高毛利的非标产品或系列酒。这套操作没有动明面上的官方出厂价，却实实在在推高了经销商的拿货成本：折算下来，单瓶飞天茅台的综合出厂成本接近 2000 元；如果再叠加资金占用、仓储物流、渠道运维等运营费用，经销商单瓶全成本约在 2400 元。这条线，也成了当时渠道端的核心盈亏平衡线。2021 年高点过后，宏观消费动能减弱，投机需求持续退潮，飞天茅台批价进入了漫长的下行通道。当批价首次回落至 2400 元的渠道全成本线附近时，茅台启动了多轮稳价托底动作：收紧市场投放节奏、严查跨区窜货与低价抛售、引导经销商联谊会统一报价底线…… 在相当长一段时间里，把批价稳定在 2400 元以上，避免渠道出现普遍性亏损甩货，防止价格体系出现连锁式崩塌。2025 年5月，禁酒令落地，高端白酒消费场景剧烈收缩，茅台终端零售价快速跳水，批价直接击穿 2400 元的渠道成本防线，前期稳价成果彻底失守。面对批价持续下探的局面，茅台迅速调整：全面取消飞天茅台的各类捆绑搭售规则，经销商可以直接以官方出厂价拿货，无需再搭配高价非标产品。厂家主动降低综合出厂成本，让渠道拿货成本去适配下行的市场批价，缓解经销商的亏损压力，防止渠道信心彻底崩盘。名义出厂价没变，但渠道的真实拿货成本降了，给渠道让出了生存空间。2025 年 11 月，飞天茅台散瓶批价下探至 1450 元左右的阶段低位，距离当时官方计划内出厂价 1169 元 / 瓶，已不足 300 元价差，再次逼近价格体系的安全红线。茅台随即启动力度更强的稳价措施：主动收缩飞天茅台的市场投放总量，大幅缩减非标产品的投放规模，将供给端资源向核心大单品倾斜，用收缩供给的方式托住批价底线，避免价格进一步下探，引发出现出厂价倒挂的风险。复盘这两轮跨越十余年的完整周期，我们很容易得出结论：市场批价，是茅台出厂价的刚性上限。这里的出厂价，不是印在官方文件里的名义出厂价，是包含搭售、配额政策的实际综合拿货成本。真实的综合成本，永远围绕市场批价动态波动，不可能长期脱离批价独立向上。•当批价上行、渠道价差丰厚时，厂家可以通过搭售非标、捆绑配额等方式变相提价，最大化切割渠道的超额利润；•当批价下行、逼近渠道盈亏线时，厂家会通过取消搭售、降低综合成本来适配市场价格，给渠道留出喘息空间；•当批价逼近官方出厂价的底线时，厂家则会以控量缩供为手段守住价格底盘，防止出现系统性价格倒挂。从来不是厂家想提多少价就能提多少价，而是市场批价给了多少空间，厂家才能拿走多少空间。提价的底气不是来自意愿，更根本是来自供需关系决定的市场价格。四、渠道利润率已经逼近极限回到当下，这一轮提价之后，茅台还有继续提价的空间吗？我认为非常有限，因为这一轮提价已经大幅吃掉了渠道价差，渠道净利率已经逼近极限。提价前一日，散飞批价为 1630 元（数据来源于今日酒价）；提价后市场情绪推高，批价一度涨到 1720 元；随着情绪回落，当前散飞批价已回落至 1660 元。目前渠道基础拿货成本为 1369 元 / 瓶。在此基础上，叠加资金占用利息、仓储物流、人员运维、合规管理等刚性运营成本，按高端白酒经销的行业常规水平测算，单瓶飞天茅台的年度运营成本约 100~150 元，因此经销商单瓶全成本大致落在 1470~1520 元区间。对比提价前后的渠道盈利水平：•提价前：出厂价 1269 元 / 瓶，单瓶拿货毛利 361 元，销售毛利率约 22.1%；扣除全成本后，单瓶净利润 211~261 元，全成本净利率约 12.9%~16.0%。•提价后：出厂价 1369 元 / 瓶，单瓶拿货毛利 291 元，销售毛利率降至 17.5%；扣除全成本后，单瓶渠道净利润约 140~190 元，净利率滑落至 8%~11%。一轮提价落地，终端零售价看似微涨，渠道净利率却被硬生生压缩了 4~5 个百分点。大众固有印象里，飞天茅台属于高端白酒，天然具备更高的盈利能力。但商业只看投入产出，不区分商品 “高贵与否”。连锁便利店里的主流碳酸饮料，进销毛利率约 20%，分摊完房租、人工、水电等全店运营成本后，品类净利率稳定在 10% 左右。对比当下飞天茅台渠道 8%~11% 的净利率，二者已经处在同一区间，不少场景下，卖一瓶可乐的回报水平，不输倒卖一瓶飞天茅台。更关键的是两者的风险收益完全不对等。经销一瓶茅台，单瓶占压上千元资金，批价随行业周期大幅波动，库存跌价风险极高，行情下行时甩货就是实打实的亏损；而便利店的饮料，单瓶仅几元钱，周转速度快，价格常年稳定，几乎没有跌价损耗，经营风险可控。收益相近，风险却天差地别。这也就解释了行业里正在发生的趋势：大量持续亏损的传统烟酒店，正在纷纷转型做便利店。以2025年的行业统计数据来看，一家典型的夫妻烟酒店全年营收40万-80万，当下综合毛利率15%，净利润率5%；面积相近的社区夫妻便利店全年营收在70万-80万，综合毛利率23%，净利润率7%。便利店整体净利率与茅台渠道接近，但资金占用量、库存跌价风险是白酒经销的几十分之一，风险收益比显著更优。当卖茅台酒不再是回报率更高的生意，渠道自然会用脚投票。也正因此我认为，在当前的宏观背景下，茅台继续提价的空间非常有限。如果终端零售价维持现有水平不变，强行继续提价无异于饮鸩止渴 —— 短期拿走了利润，长期只会让渠道生态持续盐碱化。在 “短期提价空间有限” 的前提下，接下来茅台的业绩增长，将越来越取决于宏观经济是否回暖，取决于房价何时触底反弹，取决于茅台的稀缺性能不能持续兑现，能不能在消费环境的变迁中，继续具有品牌定价权。五、茅台的长期回报率到底有多少看懂了价格体系的底层逻辑，再回头看今天的茅台，结论非常清晰：茅台依然是那个拥有品牌定价权的茅台，但这份定价权的边界正在收窄。虽然年内两次提价，但它再也不是那个可以无视行业周期、独立于宏观环境，想提价就提价的茅台了。这一轮连续提价，本质上是把原本沉淀在渠道、投机环节的价差利润，名正言顺地收归上市公司体内，直接增厚了短期业绩。而驱动这轮密集调价的最直接原因，是地方财政的压力：2025 年贵州茅台全年纳税约 770 亿元，同期贵州省全省税收收入为 1260.51 亿元，茅台税收占全省税收的比重高达约 61%，是地方财政的压舱石。但硬币的另一面是，过去渠道良性的利润空间，支撑茅台从容提价的渠道安全垫，已经被消耗了大半。接下来的增长，只能靠终端真实需求的回暖，靠市场批价重新打开向上的空间。有价值的商业分析，最终都要落回到投资价值的判断上。对投资者而言，茅台的长期回报到底来自哪里？茅台给投资者带来的长期收益，拆解开来无非三部分：净利润增长、现金分红（含回购）、估值抬升。如果我们剔除市场情绪带来的市盈率波动，只赚企业自身成长的钱，那么未来的复合回报率，基本可以简化为三个变量之和：长期复合回报率 ≈ 量增 + 价增 + 股息率我们一个个算。第一，量增。茅台的销量增长由五年前的基酒产量决定。我之前算过，直接放结论：2026-2030 年，茅台酒的量增复合年化增速约 0.9%，整体进入平台期；2031-2033 年，新一轮产能集中释放，量增复合年化增速可达 11.2%，是下一个产能红利窗口。拉平到十年维度，2026-2036年茅台酒量增的年化增速约为 3.6%。第二，价增。因为产能束缚，稀缺性长期存在，长期来看，茅台酒的提价能力基本可以跑赢名义 GDP 增速。按照 2035 年达到中等发达国家水平的战略目标推演，中长期名义 GDP 增速中枢大约在 4.5%。我们按这个水平估算茅台的长期价增，是相对合理的基准。第三，股息率。这轮提价之后，2026 年茅台归母净利润预计在 880 亿元左右，同比增速约 6.9%。2025 财年公司实际分红率为 79%，而最新分红规划明确要求 2026 年分红比例不低于 75%。我们取保守值 75% 计算，对应年度分红总额约 660 亿元。按写这篇文章时约 1.66 万亿的总市值（对应股价 1328 元）计算，当前股息率约为 4.0%。把三个变量加总：如果只看未来四年（到 2030 年产能释放前），不考虑估值变动：复合综合回报率 ≈ 0.9%（量增）+ 4.5%（价增）+ 4.0%（股息）=9.4%如果把目光拉长到未来十年，覆盖下一轮产能释放周期：复合综合年化回报率 ≈ 3.6%（量增）+ 4.5%（价增）+ 4.0%（股息）=12.1%先叠个甲：我目前持有 25% 仓位的贵州茅台，至今只有买入没有卖出，短期也没有卖出计划。但持仓不影响客观判断，平心而论，未来四年 9.4% 的复合回报率水平，并不算高。很多人对价值投资有一个根深蒂固的误解：只要找到有护城河、有竞争壁垒的好公司，买入后长期持有就能躺赚大钱。仿佛 “优质” 两个字本身，就是收益的永动机。但本质上，所有长期超额收益的根基，永远是企业持续兑现的业绩增长。那护城河到底是什么？它是守住增长的城墙，能降低增长的波动、提升增长的确定性，但它本身并不直接创造增长。就像护城河能保护城堡不受侵扰，却不能让城堡自己向外扩张。把时钟拨回 2014 到 2021 年的那一轮黄金周期，茅台是当之无愧的高成长标的。2014 年归母净利润 153.5 亿元，到 2021 年已经攀升至 524.6 亿元，7 年间净利润翻了 3.4 倍，年化复合增速达到 19.2%。正是业绩的持续高增长，再叠加估值修复的戴维斯双击，共同撑起了那一轮 7 年 20 倍的惊人回报。很多人把这段行情奉为价值投资的神话，但神话的底色，从来都是实打实的成长业绩。巴菲特重仓可口可乐的经典案例，更是这个逻辑的注脚。1988 年他大举建仓，持有头十年收获了近十倍的回报。很多人把这笔收益简单归功于强大的品牌护城河、稳定的股息分红，却忽略了核心驱动力从来都是业绩增长。彼时的可口可乐正处在全球化极速扩张的黄金期：美国本土市场已步入稳态，但海外新兴市场的渗透率正在快速爬升，源源不断的增量利润推着业绩持续走高 —— 净利润从 1987 年的 9.2 亿美元，一路增长至 1997 年的 41.3 亿美元，十年年化增速 16.2%。但同样是这家拥有强大品牌护城河的公司，1998 年之后的十年，给投资者带来的总回报几乎为零。核心原因是，这十年里，它的净利润几乎停滞不前。说到底，是高成长兑现了十倍收益，护城河只是为这场增长保驾护航，提升了它的确定性。把护城河等同于收益来源，是把 “保护盾” 当成了 “发动机”，是对价值投资最常见的误读。巴菲特 1989 年斥资 6 亿美元买入吉列可转换优先股，这笔投资后来被无数人奉为 “品牌护城河” 的教科书案例。在伯克希尔股东大会上，巴菲特反复提到 “全球 25 亿男人每天都要刮胡子” 的刚需，津津乐道于刀片 60% 以上的超高毛利，但这笔投资的良好回报，最核心的业绩增长。1989 年吉列净利润仅 2.85 亿美元，彼时公司正处在全球化扩张的前夜。随着超级感应刀片等新品推出，叠加新兴市场渗透率快速提升，1991 到 1997 年，吉列净利润从 2.82 亿美元攀升至 9.53 亿美元，6 年复合增速高达 22.5%。正是利润的持续高增长，推动股价在八年间上涨超过三倍，让巴菲特的持仓实现了年化 23.7% 的丰厚回报。护城河一直都在，但只有当增长兑现时，护城河才会转化为投资收益。当后续吉列增长遇顶、新品迭代放缓，即便品牌壁垒依然坚固，投资回报也随之大幅回落，最终在 2005 年被宝洁收购。把视线拉回 A 股。2005 到 2015 年是格力的黄金成长期：城镇化红利叠加空调渗透率快速提升，公司归母净利润从不足 5 亿元攀升至 125.32 亿元，十年翻了 25 倍，年化复合增速接近 40%。彼时的格力，有品牌、有渠道、有成本优势，护城河不可谓不宽。但真正撑起十年数十倍股价回报的，是净利润狂飙式的增长。2015 年之后，地产红利见顶，空调市场步入存量竞争，格力的增长曲线迅速放缓。2015 到 2024 年，净利润从 125 亿增长至 322 亿，九年复合增速回落至约 11%。公司的品牌、渠道、技术优势依然存在，但增长中枢下移之后，股价也随之进入了长达近十年的震荡期。很多人说格力 “护城河失效了”，其实不是护城河变窄了，而是增长的时代过去了。护城河是盾，不是矛。它能帮企业抵御竞争、守住基本盘，却不能凭空创造出增长。没有持续的业绩增长，再宽的护城河，也只能带来平庸的投资回报；只有当增长持续兑现时，护城河才能放大收益，成就所谓的价值投资神话。我自己的投资体系里，投资是比较，我的比较基准是宽基指数的长期收益。中证 A500、中证红利、标普 500 这类分散化的宽基指数，长期年化回报率大约在 8% 左右。8%，就是我衡量个股性价比的标尺。如果一家企业未来 5 年的潜在回报率低于 8%，那在我看来，不如直接持有宽基指数 —— 毕竟，单家企业的确定性再高，也高不过一

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