算力租赁：A股被低估的暴利生意？

这是雪球七月周刊的约稿，同步分享

过去半年，美股的 Nebius(NBIS) 悄悄涨了约 242.5%，涨幅不输美光；A股这边，利通电子、协创数据、行云科技也在算力租赁这条线上反复异动。但和半导体、CPO 这些「显学」比，算力租赁在散户里的认知度低得离谱。

这恰恰是机会，谷歌过去半个月把云端算力涨价 50%还能租出去——这不是产能过剩的故事，而是供不应求的故事。

一、算力租赁的底层逻辑：为什么是门好生意

算力租赁，说白了就是「AI 时代的包租公」：买一批 GPU 服务器，建好机房、配好电与网，再按月/按年租给需要训练或推理大模型的客户。它和传统 IDC 的区别在于——租的不是机柜和带宽，而是稀缺的、还在涨价的高端算力本身。

1）需求端：

判断一门生意好不好，最朴素的指标是：租赁价格变化。当下算力仍在涨价，H100这种顶级GPU（当然现在有更高级别），一年期租赁价格，从去年十月的每小时1.7美元，五个月就涨到了2.35美元，涨幅接近40%，而且机构们涨价也要抢着锁长协。

此外海内外巨头们依旧在抢高端算力，量价齐升的背后最大的推手是token消耗量的持续攀升。以最权威的口径看：我国 token 日均调用量从 2024 年初 1,000 亿增至 2026 年 3 月 140 万亿，而海外测，谷歌每月处理的 token，已从 2024 年的 9.7 万亿、2025 年的 480 万亿，飙到 2026 年的 3.2 千万亿）——一年 7 倍、两年约 330 倍；微软单季度（FY26Q1）处理 token 也超 100 万亿、同比 5 倍。更关键的是结构性变化：黄仁勋在 GTC 2026 指出，会"思考"的推理模型每次调用耗 token 是一次性问答的 100–1000 倍，过去两年 AI 总算力需求暴增约 100 万倍。往前看，高盛预计到 2030 年月度 token 消耗还将再增约 24 倍、达约 120 千万亿/月；黄仁勋则预计全球 AI 基础设施开支 2030 年达 3–4 万亿美元。token 在指数级变多，而每一个 token 最终都要由 GPU"吐"出来——这正是算力租赁需求的底层永动机。

在这种持续的卖方市场下，催化出了租赁模式变化：大模型厂商的 MaaS（模型即服务）按 token 分成模式在二季度逐步落地，算力云提供商从「赚租金差价」升级为「分走模型变现的一杯羹」，利润率有望抬升。也带来了算利租赁股的估值重构。

2）供给端：

先看缺口有多大。需求侧：黄仁勋已公开披露，Blackwell＋下一代 Rubin 平台到 2026 年底的累计订单/可见度高达约 5000 亿美元、到 2027 年约 1 万亿美元，最新 Blackwell 已"卖光"到 2026 年年中，微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文、OpenAI 几乎包下全年产能——光中国厂商就为 2026 年下单 200 万颗以上 H200。供给侧却卡在两道绕不开的物理天花板上：先进封装（台积电 CoWoS）和高带宽内存（HBM）。台积电 CoWoS 产能两年扩了近 3 倍（约 3.5 万→13 万片/月），CEO 魏哲家仍直言"很紧、售罄到 2026 年"；HBM 更窄——全球只有 SK 海力士、三星、美光三家能造，两家厂商 CEO/CFO 都已公开确认"2025、2026 两年的 HBM 全部售罄"。结果就是数据中心 GPU 交期被拉到 36–52 周、搭前沿大集群要等 18 个月以上。这种"产量远小于需求"的硬缺口，才是高端算力能持续涨价、"卖铲人"生意成立的根基。

英伟达 B300 这一代高端卡，现货渠道报价一度到 1500万元/台。这时候很多人会提到国产替代：且不提二者之间的性能差距，当下同样是「P」（算力单位），二者租赁价格也是天差地别，所以二级市场上两家「P 数」相近的公司，估值和净利润可能完全不在一个量级。不过，现在国内政策要求「国产卡按比例配套」并且英伟达的卡供给不足，国产卡（昇腾、寒武纪、沐曦、天数、平头哥）同样抢手。供给的另一道天花板是电力，数据中心巨大的耗电让配套的电力设施都需要重新建设或者升级，这是一个需要投入大量时间与金钱却无法绕开物理的瓶颈。

这里更新下，英伟达的扩产受制于所有上游的扩产，算力需求的增量绝对远高于物理上的瓶颈。这里以后有机会说。

3）大厂在疯狂锁算力

这是最硬的需求验证。微软、Meta、谷歌都在用长协议把未来几年的算力提前锁定：Meta 和 Nebius 签了 5 年约 120 亿美金的产能，微软也与 Nebius 签了数十亿美金级协议。2026 年 6 月，马斯克的 SpaceX 与谷歌签约：谷歌自 2026 年 10 月起按约 9.2 亿美元/月（大约64亿人民币）租用 SpaceX/xAI 数据中心约 11 万张英伟达 GPU，合同至 2029 年 6 月、总额约 300 亿美元；更早 SpaceX 与 Anthropic 还签了每月 12.5 亿美元的更大单（租下整座 Colossus 数据中心）。连自带 TPU 的谷歌都要外租「过桥算力」来支撑 Gemini Enterprise 的需求，当全球最有钱、最懂 AI 的几家公司都抢着「提前付钱锁产能」，国内顶级模型商也如此，kimi智谱都在锁，求。这门生意的景气度就有了最强背书。

4）景气度能维持多久？这是多空分歧所在

看多的逻辑：①AI 推理需求处于渗透早期，token 消耗指数增长；②高端卡供给受制于先进封装/HBM/电力，短期难放量；③大厂长协锁定了未来 2–3 年现金流。看空的逻辑：①一旦卡的供给释放、或下一代卡让上一代快速贬值，租金与残值会双杀；②算力租赁本质是重资产 + 高杠杆，对融资成本极其敏感——利率一旦上行，可能会立刻变脸。

未来 1–2 年景气度必然上行，在需求与供给形成巨大剪刀差时期，许多玩家涌入了这个行业，许多人以为这个行业门槛比起那些芯片和cpo制造低多了，只要砸钱买卡就行，正是这种认知的差异，将在未来拉开各个算租公司的差距。

二、美股 NBIS——把算租这门生意打成「明牌」

想看懂算力租赁的天花板，绕不开 Nebius(NBIS)。它的创始人 Arkady Volozh 是俄罗斯搜索巨头 Yandex 的创始人，被迫剥离俄罗斯资产后，带着团队和工程能力「重生」为一家纯 AI 云（neocloud）公司。2026 年至今股价涨了约 242.5%，最高接近 300 美元，市值一度约 761 亿美金——涨幅确实不输同期的美光。

从业绩上来说，2026 年 Q1 总营收 3.99 亿美金，同比 +684%；其中 AI 云收入 3.90 亿美金，同比 +841%、环比 +82%。公司给 2026 全年指引 30–34 亿美金收入，年化经常性收入(ARR) 目标 70–90 亿美金，并称 2026 年有望做到约 40% 的调整后 EBITDA 利润率。订单储备(backlog) 超 440 亿美金，英伟达直接投了 20 亿美金，Meta 签了 5 年 120 亿美金，微软也签了数十亿美金。

但真正值得 A股投资者抄作业的，是 创始人Volozh 的运作思路：

• 「四个 C」框架：他把瓶颈总结为 capacity（产能/电力）、capital（资本）、chips（芯片）、customers（客户）。想吃下 AI 基础设施市场 10% 的份额，需要约 4000 亿美金资本开支——这是个「用钱铺路」的重资产赛道。

• 融资成本就是利润：他有句话点破算租命门——「年化利率每差 3%，5 年期合约的利润率就会差约 20%」。谁能拿到更便宜的钱、更长的账期，谁就能在同样的卡和客户下赚更多。

• 为「明天」建产能：他提前布局——年底锁定超过 4GW 合约电力，外加宾州、密苏里的 1.2GW AI 工厂、芬兰 310MW 站点，并准备部署英伟达下一代 Vera Rubin。

NBIS 给 A股的启示很清楚：算力租赁 = 拿卡能力 × 融资成本 × 长协客户 × 电力，是一门重资产但确实「暴利」的生意。它「简单」在商业模式一句话讲得清，「暴利」在卡稀缺 + 长协锁定的红利期，「被低估」在散户还停留在「这不就是租服务器吗」的认知层面。但要提醒：NBIS 是自建 + 绑定全球大厂长协的 neocloud，和 A股很多「融资租赁转租」模式有本质差异——这正是下面要用指标区分的。

三、A股怎么选出好的算力租赁公司

A股的算力租赁股，鱼龙混杂。难点在于：所以选股第一原则是——把每一个数字摁回公告原文。

而在看清数据的基础上，算租真正的决赛圈，是产业链整合能力的较量。一个完整的算力服务商，至少要解决五件事：

• 上游——能不能稳定拿到英伟达系/国产卡的优先供货？

• 中游——有没有自建机房、液冷、电力配套的运维能力？

• 下游——客户是几个超大互联网厂、是大模型公司、还是中小开发者？

• 资本——融资工具是不是足够多元（授信、定增、可转债、股东借款、融资租赁）？

• 治理——大股东是不是真金白银下注？管理层有没有产业认知？

这五件事，决定了"租卡公司"和"算力运营商"的本质区别

下面用三家典型公司过一遍这五个指标。

利通电子（603629）：双主业供血 + 顶级拿卡（业绩兑现型）

利通原是 PCB 与精密金属结构件厂，2023 年增资 4.5 亿设立世纪利通切入 AI 算力，是这批里最早“卡位先发”的一家，如今已从切入者变成头部运营商，走的是“现金牛主业供血 + 算力高速放量”的标准路线。按五维拆：

上游（拿卡）——最强项。利通与英伟达建立战略合作关系/优先合作，享 H100/B100/GB200 优先供货权；在“英伟达卡卖光到 2026 年中”的背景下，优先供货权就是硬通货。报表也作证：存货从 2025 年末约 6.6 亿暴增到 2026Q1 的 27.19 亿，就是囤的服务器。

中游（自建运维）——已成规模。截至 2026 年 5 月初互动披露，直接运营的 AI 算力云规模已达 38,000P，是自建自运营、而非“买卡找人代管”。

下游（客户）——绑定超大厂。与腾讯签 2025—2027 年 50 亿元算力长协、出租率 100% 锁定至 2027 年：客户是顶级互联网大厂且锁了长约，这是五维里最值钱的“下游质量”。

资本（融资工具）——稳健型。双主业（液晶电视金属结构件 + AI 算力）现金流互为缓冲；近期动作偏“业绩兑现”而非“资本扩张”——4 月底异动停牌、控股股东部分质押融资、5 月开业绩说明会。

治理——较早下注、管理层有制造业产业认知；瑕疵是股价博弈剧烈，6 月初曾连续跌停（一度回 180 元附近）、公司不得不澄清“董监高未被留置”。

兑现已经发生：2025 年报营收 33.07 亿（+47.16%）、归母 2.93 亿（+1088.59%），其中算力业务收入 11.99 亿、净利 3.38 亿；2026Q1 营收 9.97 亿（+41.6%）、归母 2.71 亿（+821%）已超 2024 全年，净利率从个位数跳到约 27%。现价 176.58 元、资产负债率约 75%。对照宁德，它更像 2018—2019 那个上市后密集兑现业绩的阶段；后续最大看点是腾讯 50 亿长协能否从“收租”切到“token 分成”，那会显著放大利润弹性。

行云科技（300209）：五维全链条最完整（高赔率·待兑现）

现价 27 元、总股本 9.29 亿股、市值约 250亿。它不是已跑出来的宁德，而是“长得最像 2017 年准 IPO 前夜的宁德”，也是 A 股结构最接近 Nebius（NBIS） 的标的——实控人行云集团（第一次创业就做到约 500 亿营收的跨境供应链平台）正用“成熟一块、注入一块”把母体整体搬进上市平台。它是三家里五维唯一全链条打通的：

上游（拿卡）——稳定渠道，不是现货炒货。 行云集团深耕供应链多年。拿卡渠道顺畅，出厂价保供b300），今年已订 2000 台 B300、保障每年约 2048 台稳定供给；6 月中旬又与国产卡厂商沐曦签署协议补强国产算力。按最近公告拆解，平均成本600万左右远低于现货市场。

中游（运维）——自建全栈。“算存智一体” = GPU + 液冷（行云智冷）+ 企业级 SSD（行云存算）+ 集成 + 数据中心运维，外加规划中的萧山 4 万卡集群。

下游（客户）——多5 年长协 + 多家头部模型厂，反租央企业模式等。①长沙悦云树 5 年期《服务器租赁协议》（V 公司、占最近一期总资产 280%+、推算约 36 亿级）；②2026/6/16 深圳行云与独立新客户 VB 客户签 5 年期《算力服务协议》、含税 10.14 亿（附律所意见书、明确无关联）。两单合计近 46 亿、客户多元化，北京子公司还在对接字节、百度。最近新增多笔大订单，总共超过200亿，笔者通过其他专家交流，还有大模型厂商在锁定行云未来卡权益。

资本（融资工具）——工具箱最满。100 亿综合授信 + 30 亿北京专项授信、实控人王维个人无偿连带担保；天花板级股权激励（6/8 授予、达总股本 10%）；6 月引入前华林证券 CEO 秦湘专司融资/并购/IR。

治理——行云集团真金白银入主、实控人深度参与、管理层（中兴系 + 计算机博士等）有产业认知；唯一短板是破产重整历史拉低“业务纯度分”。

多空一句话：看多在赔率，年底在租 B300 约对应 12.87 亿/年利润、2027 约 33.75 亿；待兑现在确定性——算力 Q1 零租金、Q2 才分批交付确认，中报要“看资产端（固定资产/在建/预付对标年内≤70 亿采购）、别看利润”，股份支付 2026 摊约 1.09 亿压利润，当前 266 亿市值已略超“年内 70 亿采购全兑现”的中性中枢。盖章前确定性配不上 T0，但赔率是同赛道最高。

打法笔者认为可以称之算力综合供应链

协创数据（300857）：富士康系硬件底子 + 高杠杆堆规模

现价 277.76 元。协创不是凭空冒出的算力玩家——它深耕消费电子近 20 年，经营团队多有富士康背景，曾是联想、中移物联的重要供应商，做到本土第二大 SSD 制造商、第二大消费级摄像头制造商，2023 年起从“消费电子 IoT 厂商”转型“AI 基础设施服务商”，打法是重资产堆规模、对照宁德 2020 年“重资产高歌猛进”那一段。按五维拆：

上游（拿卡）——自有硬件底子 + 豪掷买卡。不同于纯转租，协创自身是 SSD/服务器制造商、还有服务器再制造业务，叠加大手笔采购算力硬件——固定资产一年堆到 112 亿。

中游（运维）——自建智算中心。“AI 算力硬件 + AI 算力服务”双轮驱动，前期布局的多个算力集群已在 2026Q1 完成交付、进入计费。

下游（客户）——算力客户未具名（偏弱项）。传统业务绑定联想/中移物联等；但算力租赁的具体客户公司未披露，透明度不如利通（腾讯）和行云（双长协），需以后续公告验证。

资本（融资工具）——杠杆最猛。总资产一年从约 73 亿膨胀到 369 亿（5 倍）、资产负债率高达 85.9%、2026Q1 投资活动现金流净流出 75.9 亿、单季财务费用 2.28 亿——这是 Volozh“利率每差 3%、5 年利润差 20%”的现实版，规模做得最大、对利率也最敏感。

治理——富士康系团队产业认知强；有控股股东增持/稳定股价机制；业绩兑现度高（预告与实际吻合）。

兑现最扎实：2025 全年营收 122.36 亿（+65.13%）、归母 11.64 亿（+68.32%、落预告 10.5—12.5 内），其中智能算力营收 27.61 亿（+17 倍）、毛利率约 25.5%、已是利润贡献最高板块；2026Q1 归母 7.5 亿（+343%、落预告 6.5—8.5 内）。赢面在“市值跟着采购金额走”（历史 51 亿→最高约 950 亿）；风险全在杠杆——利率上行或租金下行，85.9% 的负债率会非常被动。

横向对比（按五维 + 定位）

公司

现价

定位

拿卡(上游)

客户(下游)

杠杆/兑现

利通电子 603629

176.58

业绩兑现型

英伟达Preferred·自营38000P

腾讯50亿长协(锁至2027)

负债75%·Q1归母2.71亿已兑现

协创数据 300857

277.76

重资产堆规模

富士康系自产+豪掷买卡(固投112亿)

算力客户未具名

负债86%·Q1归母7.5亿已上量

行云科技 300209

28.68

母体迁移·高赔率

英伟达NCP·2000台B300

双5年长协~46亿(字节/百度)

负债42%·Q1零租金待兑现

四、结语

算力租赁是 2026 年最像「明牌」的暴利生意之一：需求在涨价、供给真稀缺、大厂在疯抢。但它同时是一门重资产、高杠杆、强周期、对融资成本极度敏感的生意。美股 NBIS 给了模板，A股则要用「上游拿卡—中游运维—下游客户—资本工具—治理」这条产业链整合的尺子去伪存真：利通胜在兑现与大厂长协、协创胜在规模与杠杆、行云胜在全链条整合与资本运作起点足够低把算力玩成供应链打开的未来空间——三者分别站在这门生意的不同阶段，对应完全不同的风险收益。

（数据来源：akshare 同花顺，通达信行情/财务、公司公告与业绩预告、公开报道。本文为研究分享，不构成任何投资建议，市场有风险，决策需谨慎。）

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$利通电子(SH603629)$ $行云科技(SZ300209)$ $协创数据(SZ300857)$