旭创港股上市募资80亿美元，平台化并购提升估值分析

先闲聊一下，今天早上，我在周围很多人开始抱怨科技已死，现在要远离科技。

可10点过后，一波拉升，周围又有很多人又开始吹嘘着科技的星辰大海。

其实从始至终，优质的公司依然还是那个公司，变化的只是我们跟随市场先生出价的情绪。

我认为做投资很重要的还是多一些理性的客观判断，保持一个中性的情绪状态，不卑不亢。

股票高位时多看看风险点，切勿狂热的上融资加仓。低位时多审视公司的基本面是否有本质上的缺陷，如果没有也没必要恐慌的割肉。

回归重点，旭创30号港股就要上市了，募集资金大概有80亿美元。ZSZQ认为募集的资金大概有以下用途。

①在研发端，公司计划聚焦高速率光模块及多传输距离产品，深耕硅光、相干、薄膜铌酸锂等核心技术，同时布局NPO、XPO等新兴光互连解决方案，并探索OCS等协同细分市场。

②在产能端，公司将扩充产能以满足1.6T光模块需求，并为未来3.2T光模块储备资金。

③此外，公司将择机进行战略性并购与产业价值投资，实现精准布局，并将储备资金以支持其他新兴光互连解决方案的生产。

我认为未来两年旭创的优异业绩是不用太担心的，目前最关键的是如何提升旭创的估值，所以第三项动作如果资金运用得当，是可以极大拉高旭创估值的。下面我就试着分析一下公司如何通过并购投资，把公司向半导体平台化发展，以此提高自身的估值水平。

总的来说我认为旭创平台化可以分三层看：

第一层：已经在发生的现实能力。

包括硅光、光引擎、1.6T量产、NPO相关布局、先进封装设备、CW光源产业链扶持、测试和封装工艺能力。

第二层：正在验证的中期能力。

包括近封装光引擎、NPO客户联合开发、Driver/TIA深度绑定、自研或孵化部分模拟IC、与先进封装厂合作。

第三层：长期战略期权。

包括SerDes、交换ASIC、模拟IC平台、甚至类似Marvell/Broadcom的光电互联平台公司。

过去市场主要按照“高端光模块龙头”给旭创估值，未来能否向“光电半导体平台”“AI光互连平台”甚至“数据中心光电基础设施平台”迁移，很大程度上取决于公司能否通过并购，将当前以光模块为中心的竞争优势，扩展为对核心芯片、光学封装、新型光互连架构以及关键生产工艺的系统性控制。

旭创最重要的不是用并购来提升收入，而要购买控制力。

目前的旭创并不是一家需要通过收购低估值资产来“拼规模”的企业，而是一家已经拥有很强盈利能力、现金流和产业地位的龙头。

因此，旭创未来并购的首要原则应当是：不追求收入并表，而追求技术控制权、供应链控制权和下一代架构的话语权。

一家低毛利、重资产、技术壁垒有限的光模块或零部件企业，即使可以快速增加几十亿元收入，也未必能够提高旭创估值。相反，它可能拉低整体毛利率、增加折旧和营运资本占用，并使市场开始用制造业或周期股框架给旭创估值。真正能够提升估值的标的，应当至少解决以下问题之一：提高单只光模块和单个AI机柜中旭创所获取的价值量；降低关键器件对外部供应商的依赖；缩短新产品从样品到批量交付的周期；扩大公司可以进入的市场空间。

这也是为什么旭创的并购不能简单理解为“向上游买几家公司”，而应当被设计为一套围绕光电半导体平台化的资本配置体系。

第一优先级：收购核心光电芯片及硅光设计能力

从现有供应链结构看，旭创采购的主要原材料包括光电芯片、无源光器件、PCB和结构件。2026年第一季度，公司向前五大供应商采购的金额占总采购额52.4%，其中最大供应商占38.3%；最大供应商主要提供电芯片和光芯片。这说明旭创虽然已经具备强大的模块设计、封装和量产能力，但部分价值量和供应安全仍然掌握在上游芯片厂商手中。

因此，最能够提高估值的并购方向，是能够补强激光器、光探测器、硅光PIC、驱动器、TIA以及光电协同设计能力的企业。

旭创更适合优先收购具有客户验证、知识产权和工程团队的设计型、平台型公司，可以直接提高自研比例、降低物料成本，并将芯片设计与模块设计、封装工艺和客户需求联动。

理想的模式是，旭创掌握芯片架构、器件设计、版图、封装接口和客户定义权，晶圆制造可以通过外部代工、战略合作或者参股方式完成。这样既能把核心知识产权和利润池留在公司内部，又不必承担全部制造风险。

如果这一方向推进成功，旭创的身份就会从“采购芯片并完成模块集成的厂商”，逐步转向“定义光芯片、光引擎和模块系统的光电半导体公司”。这才是最直接的估值体系切换：市场不再只看每年卖出多少只模块，而会开始关注公司的芯片IP、内部价值量、自研比例和平台复用能力。

不过，旭创没有必要为了所谓“全产业链自主可控”而把所有芯片都纳入公司体系。对于成熟、标准化程度较高、供应商竞争充分的器件，继续外购可能比内部制造更具经济性。垂直整合的重点应当是高价值、高技术门槛、供应集中、与下一代架构强相关的部分，而不是追求形式上的全覆盖。

第二优先级：收购先进光学封装、耦合、测试与自动化能力

从实际产业价值看，旭创最适合、也最容易做成功的并购方向，可能是介于芯片和模块之间的先进光学封装平台。

随着产品从800G、1.6T继续向3.2T、XPO、NPO和CPO演进，传统光模块的竞争重点将越来越从简单器件采购和组装，转向硅光耦合、光纤阵列连接、微米级对准、高密度封装、热设计、可靠性测试和自动化量产。旭创在招股文件中已经把“Time-to-market”“Time-to-cost”和“Time-to-volume”列为重要能力，并计划投入制造工艺优化、自动化、AI生产措施和试运行生产线。

这类能力的并购协同非常直接。旭创可以将自己的大客户订单、产品定义和规模量产能力，与标的公司的精密耦合、封装材料、测试设备、自动对准算法和可靠性技术结合，从而提高良率、降低人工依赖、缩短产线爬坡周期。其价值不仅体现在降低单位成本，还体现在帮助旭创更早通过客户验证并抢占下一代产品份额。

尤其在NPO和CPO时代，光学组件将更加接近交换芯片或xPU，封装密度、热稳定性、可维护性和良率的重要性明显提升。公司资料显示，旭创正在推进NPO、CPO、XPO、OCS以及基于MicroLED的解决方案，并计划为3.2T和其他新兴光互连产品预留生产资金。

因此，围绕硅光封装、FAU及高密度光纤连接、光引擎封装、无源对准、光电协同测试、老化测试和自动化设备进行收购，可能比单纯购买一家光模块竞争对手更有价值。它既不会明显改变旭创现有客户关系，又能够提高所有产品线的效率，属于可以横向复用的“平台资产”。

如果旭创最终形成从光芯片设计、光引擎、先进封装、自动化生产到高速模块交付的完整能力，市场更可能将其理解为“光电先进封装平台”，而不再只是传统通信设备制造商。

第三优先级：谨慎向热管理、电源管理和数据中心基础设施延伸

旭创在聆讯资料集中提到，可能选择性扩张至数据中心基础设施、热管理和电源管理等具有战略协同效应的相邻领域。

与光引擎、交换机和高密度光互连直接耦合的热管理和电源管理技术。例如，针对NPO和CPO光引擎的局部散热、液冷接口、温控算法、高密度光电封装供电以及机柜内部光电协同设计。这些技术可以提高光引擎稳定性和系统能效，也能够增加旭创在单台交换机、单个机柜和单颗xPU周边的价值量。

判断一个相邻领域是否值得收购，可以使用一个简单标准：该技术是否能提高旭创光互连产品的性能、良率、客户黏性或单位价值量。不能与核心产品形成明确技术和客户协同的业务，即使市场规模很大，也不应成为主要并购方向。

第四优先级：通过海外并购补充人才、知识产权和客户服务，而不是简单购买产能

旭创已经在中国内地和泰国等国外地区建设生产设施。2026年第一季度，公司光模块整体产能利用率达到86.2%，其中海外产能利用率达到87.3%，说明扩大海外制造能力具有现实必要性。公司也表示，未来可能在东南亚、中国内地及其他地区建设生产设施，以兼顾供应链邻近性、生产效率和地域多元化。

但从并购角度看，旭创没有必要为获得普通装配产能支付控制权溢价，因为产能可以通过自建、租赁厂房和购买设备获得。海外并购真正应该购买的是工程师团队、知识产权、客户认证、本地化技术支持、标准组织影响力以及稀缺的封装和测试经验。

例如，一家规模不大但长期服务于北美云厂商、拥有高速光学设计团队和本地联合开发能力的企业，可能比一家拥有大量低成本产能的制造公司更有价值。前者能够缩短旭创与客户共同定义产品的周期，帮助公司更早进入客户下一代平台；后者往往只能增加折旧和管理复杂度。

旭创最适合采用“参股孵化—订单验证—控股整合”的三级并购模式

旭创不应把所有交易都做成一次性全资收购。不同类型资产应采用不同交易结构。

对于光芯片设计、硅光PIC、先进封装等已经具备成熟产品和客户验证的企业，可以考虑控股收购，将研发、产品和供应链真正纳入公司体系。对于CPO、OCS等早期技术企业，更适合先进行少数股权投资，通过联合开发项目验证技术。对于供应商扩产，则可以采用设备融资、产能预付款、长期订单和战略持股结合的方式，而不必直接收购整个企业。

旭创的聆讯资料也提出，将通过长期框架协议、为供应商采购生产设备和建立战略合作关系增强供应链韧性。 这实际上是一种介于普通采购和全面并购之间的“准垂直整合”方式：旭创用资金帮助供应商扩大产能，同时获得优先供应、成本和技术协同，却不必承担供应商全部经营风险。

并购能否提高估值，最终取决于五个指标

旭创并购后的估值提升，可以概括为：

企业价值＝核心业务现金流×确定性溢价＋新平台期权价值－整合及商誉折价。

第一，看内部价值量是否提高。同样销售一只1.6T或3.2T模块，如果旭创内部掌握更多芯片、光引擎、封装和测试环节，毛利和议价能力就会增强。

第二，看资本回报率是否保持。旭创当前毛利率已经较高，因此并购不能只带来收入增长，却明显增加固定资产、折旧和存货。市场最终看的是增量投入能够创造多少增量自由现金流。

第三，看公司是否形成“跨技术路线的赢家结构”。未来光互连可能同时存在可插拔、XPO、NPO、CPO、相干和OCS等多种方案。旭创若能通过投资和并购覆盖关键平台，不必准确预测唯一技术赢家，也能持续获得行业增长红利。

结论：最好的并购不是让旭创变得更大，而是让旭创变得更不可替代

旭创目前已经是全球高速光模块领域的龙头，单纯增加收入和产能，不足以实现估值体系的根本变化。真正能够让公司从光模块估值向光电半导体平台估值靠拢的，是通过并购掌握更多核心光电芯片、先进封装、光引擎、自动化量产和新型光互连架构能力。

理想结果不是旭创收购十几家企业、形成庞杂的产业集团，而是通过少数几笔高度协同的交易，把公司从“全球最大的高速光模块供应商”，升级为“能够定义芯片、光引擎、封装和系统架构的全球光互连平台”。

在这一过程中，最重要的并购不是买到多少收入，而是买到多少知识产权、客户共同开发资格、工程人才和下一代产品控制权。只有当并购能够持续提高毛利率、资本回报率、供应链安全和每颗xPU对应的光互连价值量时，市场才会真正给予旭创平台化和半导体化的估值溢价。

$中际旭创(SZ300308)$