本轮科技回调何时结束：等待三大信号共振

过去三周，全球科技剧烈回调。短短17个交易日内，美股科技动量因子从峰值急坠40%，创下有史以来最快、最深回撤。KOSPI、全球存储及AI核心受益股无一幸免，跌幅均在20%-30%之间。

面对回调，市场上充斥着AI见顶、行情终结的恐慌情绪。但作为理性投资者，越是在极端行情中，越需要剥离情绪噪音。

今天谈谈对本轮科技回调何时结束的思考。

一、本轮回调的主要原因

本轮回调最显著的特征，是资产价格与基本面的严重背离。

从近期披露财报来看，台电交出了一份亮眼的成绩单，并将26年收入增长指引大幅上调至40%以上，ASML同样释放积极的长期信号。然而，基本面利好不仅没能阻挡下跌，反而屡屡出现“利好出尽”的走势。

这种背离的根源，在于仓位拥挤与杠杆集中的微观结构崩塌。

在前期长达数月的单边上涨中，资金高度拥挤在极少数AI硬件龙头上。以韩股市场为例，新上市的单股两倍杠杆ETF（追踪三星、海力士等）在市场微调时触发了机械式的强制再平衡卖出，近期韩股机构投资者超过60%的净卖出源于此类ETF清算。

在这一背景下，市场陷入了价格下跌——被迫卖出——进一步下跌的负向循环。因此，这轮抛售更多是技术性和机械性的，而非基本面驱动的熊市开端。

除了流动性层面的踩踏，市场底层定价逻辑的切换，是压制科技股估值的另一大原因。

一方面，宏观融资成本的权重正在上升。在当前复杂环境下（如油价波动与通胀担忧），高利率环境压制了高估值科技股的远期现金流贴现价值。市场不再盲目为AI无限增长的宏观叙事买单，而是开始用严苛的资金成本去衡量庞大资本开支的回报率。

另一方面，产业逻辑正在经历经典的压力测试。这与11-12年智能手机，或是21年的新能源车产业链极为相似。当渗透率突破10%并向20%迈进时，上游硬件与材料的供需矛盾最为激化，价格飙升导致全产业链利润向上游集中。此时，下游应用端面临成本反噬，市场必然开始担忧超大规模云厂商的资本开支能否持续。

资金从单纯押注卖铲人，开始分化并追问“应用端的金子在哪里”，这种从硬件交易向应用端交易的过渡，必然伴随着剧烈的估值重估。

二、回调何时结束：等待三大信号共振

从各项前瞻指标来看，动量因子的平仓过程已接近尾声。

数据显示，当前动量组合波动率达到了标普500指数波动率的10倍，这种极端比值在过去20年仅出现过一次，往往预示着极端抛售的末端。国内TMT融资余额也已从高点回落超7%，高位追涨资金基本出清。

然而，去杠杆结束并不等于立即V型反弹。在当前高隐含波动率的环境下，确认真正的底部，我们需要耐心等待明确的信号共振：

1. 交易情绪与拥挤度彻底出清：尽管TMT板块的融资余额已从高点回落，接近充分调整的幅度，但成交额占比和PE分位数仍未达到绝对底部。只有当单股的极端高波动率与指数的低波动率缺口重新收敛，资金的机械性抛压才算真正耗尽。

2. 三季度产品周期与基本面验证：随着英伟达Rubin系列、谷歌TPU V8等新一代算力产品在三季度开始大规模出货，相关产业链将迎来基本面的非线性加速。大型科技巨头在夏季财报季给出的远期资本开支指引，将是打破当前市场疑虑的最强催化剂。

3. 宏观流动性预期的稳定：只有看到能够稳定美债利率预期、降低地缘风险溢价的宏观信号出现，资金才敢于重新大规模介入高弹性资产。

三、当下如何应对：寻找安全边际与结构性瓶颈

在底部震荡确认的左侧阶段，耐心比盲目决策更重要。估值修复需要时间，结构性切换是核心。

应对这场压力测试，关键在于寻找具备深厚护城河与安全边际的资产：

1. 聚焦长周期的供给瓶颈：规避明年可能出现供需拐点的产业链环节，重点是那些在28-29年依然面临产能硬约束的核心领域，例如高端存储、电子布、光芯片等，以及不受外部制约的国产算力扩产线。在海外原厂PE已被压缩至4-6倍的极低位置时，长期的供需错配为其提供了较高的估值保护。

2. 关注应用端破局：随着Token综合使用成本的下降（尤其是在国内开源模型性价比凸显的背景下），AI与传统部门结合的商业化落地将加速。北美云厂商应用端收入转化，以及端侧设备（AI PC、AI手机、机器人等）的渗透率提升，有望在下一阶段接力硬件行情。

3. 留意低位轮动：随着资金结构的再平衡，前期调整充分、估值具有性价比的蓝筹和低位科技成长股，将逐步显现出对冲单边下行风险的配置价值。

科技的产业浪潮是在变革与泡沫的螺旋中上升的。眼下的震荡，是剔除投机杠杆、倒逼行业走向成熟的阵痛期。

保持客观，盯紧企业的真实自由现金流与供需格局，时间会给出最公允的定价。

$SK海力士(SKHY)$ $美光科技(MU)$ $长鑫科技(SH688825)$

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