铝业三巨头估值对比：云铝、神火、中铝谁更优

最近随着宏观情绪的变化，不少长线资金开始往资源股里寻觅机会。在这个圈子里待久了，大家都清楚电解铝早就不是当年那个跟着经济周期大起大落的“破铜烂铁”了。国家发改委把产能天花板一旦焊死，行业就失去了无序扩产的基础，加上新能源车和光伏的需求承接，整个电解铝板块正在向“类公用事业”的现金奶牛演变。

早上我分析了最近很火的云铝股份，很多其他网友提出不同意见，既然行业景气度反转，中铝、神火和云铝这三巨头到底该怎么选？对于习惯了在长电这类防御性高股息资产里拿确定性的长线投资者来说，面对这几家依然带有周期残影的标的，我们需要一套极其严苛的估值标尺。

今天，我们抛开那些定性的研报，跟我之前一篇文章一样，用“市赚率（PR）”估值模型，来对这三家公司进行一次深度的极限交叉测试。

一、 估值工具箱：用“市赚率”把真假利润照出原形

在A股，好公司和烂公司的核心区别，在于赚的是不是真钱，以及愿不愿意大把分钱。为了学习巴菲特4折、5折、6折买股的安全边际，我们引入你所熟悉的市赚率（PR）体系。

因为铝业公司依然带有一定的周期属性，各年份ROE（净资产收益率）存在波动，所以我们采用推导出的第二公式，用PB搭配多年平均ROE来模糊正确地估值：

初始市赚率（PR）= PB ÷ 多年平均ROE ÷ 多年平均ROE ÷ 100。

对于赚了钱但不愿意分给股东的企业，我们以50%的多年平均股利支付率为及格线，加入惩罚修正系数N：

修正系数N = 50% ÷ 实际股利支付率。

最终PR = N × 初始PR。

考虑到A股红利免税的环境，最终PR等于1.0才算高估；如果PR落在0.4到0.6之间，才是真正的巴菲特式黄金坑。规则理清了，我们直接拆解数据。

二、 中国铝业：巨无霸的护城河，与市赚率的指数级惩罚

中国铝业是毫无疑问的行业老大哥，拥有从铝土矿、氧化铝到电解铝的全产业链。买中铝，买的是绝对的规模壁垒和抗行业风险能力。但它的财务底色，在市赚率体系下非常吃亏。

为了维持庞大而完整的产业链，中铝的资产极重，这就导致了它的资产周转率偏低。我们提取一个相对合理的长期中枢数据：假设中铝的市净率（PB）在1.2倍左右，由于资产过重，其多年平均ROE大约仅在10%（即0.1）。另外，中铝历史上的分红并不算大方，我们取一个25%的股利支付率作为测算基准。

我们来算一笔账：

第一步，计算初始PR：1.2 ÷ 0.1 ÷ 0.1 ÷ 100 = 1.20。

在这个阶段，中铝的初始PR就已经达到了1.2，超过了1.0的高估警戒线。

第二步，加入分红惩罚系数：N = 50% ÷ 25% = 2.0。

第三步，得出最终PR：2.0 × 1.20 = 2.40。

2.40的市赚率，意味着按照深度价值的标尺，中铝不具备明显的安全边际。市赚率的公式里，分母是“ROE的平方”，这意味着该体系对低ROE企业有着指数级的惩罚。中铝适合大资金打底仓或是博弈上游氧化铝涨价的趋势标的，但绝不是我们这种苛求资产回报率的长线资金首选。

三、 神火股份：极度诱人的静态折扣，与悬在头顶的碳税利剑

如果觉得中铝资产太重，那神火股份就是另一个极端，它是公认的“低成本利润王”。神火的核心电解铝产能位于新疆，依托全国成本最低的火电自备电厂，它的盈利能力常年爆表。

我们再来看神火的中枢数据：因为盈利能力强劲，市场常给到其1.6倍左右的PB；多年平均ROE极高，常年能维持在20%（即0.2）一线；近年来的股利支付率大约在40%左右。

继续套用市赚率公式：

第一步，计算初始PR：1.6 ÷ 0.2 ÷ 0.2 ÷ 100 = 0.40。

第二步，加入分红修正系数：N = 50% ÷ 40% = 1.25。

第三步，得出最终PR：1.25 × 0.40 = 0.50。

0.50！刚好是5折买入区间！单纯从这个静态指标看，神火不仅极高的ROE化解了PB，配合尚可的分红，它的绝对估值低得惊人。可以说，神火绝对是一家能赚真钱的好公司。

但为什么众多长线大V不敢把仓位全押在神火上？因为市场给这5折，实际上是对其底层逻辑的“折价”。

神火的暴利建立在煤炭火电之上，而在碳中和时代，火电炼铝面临着极其严峻的减排压力。随着全国碳排放权交易市场收紧和欧洲碳关税（CBAM）的落地，神火未来面临着确定性的隐性成本上升预期。一旦高昂的碳税发威，它20%的高ROE可能迅速收窄，带来戴维斯双杀的隐患。这5折，买的是对未来不确定性的风险补偿。

四、 云铝股份：隐忍的绿铝之王，与蓄势待发的重估期权

最后我们来看大资金扎堆研究的云铝股份。云铝的产能80%以上依托云南的清洁水电，是纯正的“绿铝”，不仅没有碳排放焦虑，未来在出口端甚至能享受绿色溢价。

提取云铝的核心中枢数据：PB大约在1.5倍左右，多年平均ROE稳在15%（即0.15）一线，近年的股利支付率约在30%。

用同样的方法测算：

第一步，计算初始PR：1.5 ÷ 0.15 ÷ 0.15 ÷ 100 = 0.66。

（在不考虑分红的情况下，6.6折，非常接近巴菲特式的安全边际）

第二步，加入分红惩罚系数：N = 50% ÷ 30% = 1.67。

第三步，得出最终PR：1.67 × 0.66 = 1.10。

最终修正PR值为1.10。在绝对的标尺下，云铝目前处于合理偏上、甚至轻微高估的区间。既然如此，为何大家还要重仓抢筹？

因为这是一张盈亏比极佳的“重估期权”。公式中拉高云铝估值的罪魁祸首，是它仅有30%的分红率带来的1.67倍惩罚系数。过去云铝分红低，是因为需要拿赚到的真金白银去偿还有息负债、修复资产负债表。

但现在，云铝的资本开支高峰已经彻底结束，负债率降至低位，账上现金充盈。一旦今明两年，云铝效仿成熟期的水电企业，将股利支付率提升至50%的及格线，这个惩罚系数N将瞬间降至1.0。届时，它的最终PR会直接跌落回0.66。如果伴随着绿铝溢价带来的ROE进一步提升，其PR值极易砸穿0.6的安全底线。

五、 投资总结

把三家企业放在市赚率的照妖镜下，大资金的买卖逻辑一目了然：

中国铝业（PR值2.40）：大象转身不易，重资产低ROE天然受限，2.40的市赚率缺乏深度的安全边际。

神火股份（PR值0.50）：静态估值完美，真金白银的印钞机，但底层火电逻辑面临长期的碳排放政策压制，便宜得事出有因。

云铝股份（PR值1.10看向0.66）：ROE优秀且护城河深厚，当前估值仅被历史遗留的低分红率暂时拖累。大资金买入云铝，实际上是在押注一个没有后顾之忧的行业龙头，即将向“高分红现金奶牛”跃迁的历史性拐点。

买中铝买的是行业大势的底线，买神火买的是当下的极致暴利，而买入云铝，买的则是周期终局里，那个最令人安心的长期价值。

$云铝股份(SZ000807)$ $神火股份(SZ000933)$ $中国铝业(SH601600)$