智谱与腾讯AI估值逻辑生变，Kimi K3登顶引发重估

$腾讯控股(00700)$ $智谱(02513)$ $MINIMAX-W(00100)$

刚刚发布的Kimi K3问鼎国内第一，证明【前沿AI能力在快速扩散】。当一个领先的模型几个月后就可能被赶超，说明大模型本身正在失去稀缺性，市场应该为此重新定价。

①我认为智谱很难重回前高了，除非国内大模型整个行业重估和大涨。过去，国内H股大模型的定价依据是稀缺性和模型能力，不怎么看财务数据。MINIMAX和智谱1月一起上市的时候，模型能力都不错，一起大涨几倍。3月MINIMAX模型拉胯到至今，股价跌了85%破发。智谱GLM5.1和5.2持续领先，问鼎国内Coding能力，突破万亿。过去市场认为智谱的能力是国内第一，且其他模型尚未体现出追赶能力，给了很高的估值。现在Kimi K3超越智谱GLM5.2成为国内最强，一方面说明智谱能力并没有断档领先，另一方面说明大模型能力没有极强护城河，领先可能只是暂时的，没有核心的稀缺性。因此智谱就算下一代模型再反超，市场也难以按过去的稀缺性定价。除非出现国内模型全面追赶海外的情况，使整个国内大模型行业重新估值，否则智谱难再创新高。

②腾讯估值应该修复。市场过去认为腾讯AI大模型严重落后，下调了估值，这部分应该逐步修复。一方面，腾讯的模型能力有望继续追赶。模型能力主要看三点：（1）人才（2）算力（3）数据。现在人才高度流动，算力稀缺但也不是搞不到，数据突显成为重要资源。谷歌落后原因之一是数据合规，高质量数据难以放进模型训练中，逐渐落后。腾讯招了合适的人才，算力也有，有优质数据。现在腾讯的核心AI平台Workbuddy使用量国内第一，过程数据可以拿来训练，hy3已经证明了自己，往后看可能过几个月再发个进步明显的模型。另一方面随着模型能力趋同，稀缺能力可能还是庞大的生态和平台，其受益会比单纯大模型高

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