DoubleLine副CIO：债市已替美联储加息，沃什可耐心等待

在通胀数据降温、AI债务融资升温、市场重新定价美联储路径之际，DoubleLine副CIO Jeffrey Sherman称，债券市场已经先于美联储完成了一部分紧缩工作。

7月17日，在DoubleLine最新一期网络节目 “Sherman Says” 中，DoubleLine副首席投资官Jeffrey Sherman、策略师Ryan Kimmel与客户关系经理Nick Dalgetty围绕美联储、通胀、固定收益市场、AI相关债务融资以及私募信贷风险展开讨论。

市场最关注的核心问题是：新任美联储主席沃什到底会不会“转鸽”？通胀降温能否支持降息？债券市场又是否已经替美联储提前完成了部分紧缩？Sherman的回答相当直接：市场此前押注沃什是“披着鹰派外衣的鸽派”，但从目前情况看，这一交易逻辑正在瓦解。

他表示：“我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理。我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。”但他也强调，关键不在表态，而在数据和市场定价：“最终结果还是要看数据。”

债市已替美联储“代劳”，沃什可以耐心等待

Sherman指出，从联邦基金利率远期定价看，债券市场过去多次领先美联储行动，而当前最重要的变化是，市场不再像过去三年那样持续押注降息，反而开始反映未来一年存在加息可能。

他说：“请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。”而现在不同的是：“市场似乎在说：也许美联储会在未来12个月的某个时候加息。”

在Sherman看来，这意味着沃什眼下未必需要立刻采取行动，因为市场利率已经上行，收益率曲线也已经重新定价。他称：“你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变。”

对于押注9月加息的市场人士，Sherman认为门槛并不低。他表示，需要“大量的数据”才能迫使美联储作出这样的决定，尤其在选举临近、政治压力存在的背景下。

他的总结是：“债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。”

通胀数据降温，但沃什不愿过早乐观

通胀方面，Ryan Kimmel指出，6月CPI数据明显弱于预期，显示价格压力缓和。

他表示：“六月份的CPI读数远低于预期。总体而言，环比下降了40个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自2020年以来首次出现环比负值。”

Kimmel进一步说明，核心CPI未四舍五入后为“负2个基点”，核心商品价格环比为负，核心服务价格也放缓至接近持平，约为“正3个基点”。通胀互换市场也随之降温：“在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破2%，这是相当长一段时间以来的首次。”

不过，Kimmel也提醒：“你不能把一个月的数据推断到未来。”

Sherman则称，沃什在国会听证会上也保持谨慎。他转述称，沃什被问及最新通胀数据时，“实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。”

核心PCE为何更顽固？AI软件需求和股市上涨都在推高指标

相较CPI，核心PCE的表现更令美联储头疼。

Kimmel指出，核心PCE增速仍在加快，其中有一些特殊因素，包括软件支出和投资组合管理费。他表示：“软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心PCE，使其相对于核心CPI而言大幅增长。”

此外，“投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE的这一组成部分也会表现得更加强劲。”

Kimmel还提到，美国经济分析局将在9月重新校准PCE数据，更新软件组件和投资组合管理费的衡量方法，这“实际上可能会使年回报率比预期降低20到30个基点”。

工资压力回落，消费可持续性仍有疑问

劳动力市场方面，Kimmel认为，工资增速正在回到疫情前水平，劳动力供需也比2022年更平衡。

他说：“工资正在恢复到疫情前的水平。2022年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。”

这意味着工资—物价螺旋上升风险并不明显。但Sherman提醒，普通消费者的体感可能并不乐观，因为保险、汽油等价格压力更直接。

他说：“大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。”经济活动方面，Sherman认为PMI数据仍显示扩张迹象，但需要区分“活动”和“增长”。他表示：“任何高于50的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。”但制造业占经济比重不到15%，服务业才是关键。

消费方面，Kimmel指出，实际消费者支出同比仍保持在2%以上，但实际工资基本停滞，二者背离带来可持续性问题。他说：“如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。”

Sherman补充称，除非居民动用储蓄，否则消费很难维持当前强度；同时，股市、加密货币、房地产上涨带来的财富效应也在支撑消费。

他表示：“除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。”

固收市场：高评级资产终于“有收益”，但6%以上要承担风险

对于固定收益市场，DoubleLine团队认为，今年在收益率上行背景下，整体表现仍算稳健，但不同资产分化明显。

Kimmel称，CLO和浮动利率债表现较好，今年以来CLO回报约为2.5%至2.9%，高质量银行贷款回报约2.6%。但CCC级贷款表现垫底，软件行业尤其承压。

Sherman则指出，美国国债市场并不认同利率将大幅下行的叙事。他说：“债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。”

他还提到，如果10年期美债收益率突破约5.25%，其他市场动态可能会发生变化。

对于高质量固定收益资产，Sherman认为，积极的一面是收益率已经回来了。他表示：“积极的一面是我们终于有一些收益了。”

具体来看，他提到，优质公司债收益率约5%至5.5%，住宅抵押贷款相关资产收益率约5.3%至5.8%，高质量CMBS约5.1%，高评级CLO也约5.1%。但他提醒：“如果你想要收益率高于6%的资产，就必须承担一定的风险。”

Kimmel则表示，从相对价值看，机构MBS、高评级CMBS、AAA级CLO等板块更受关注。他称，机构MBS是“如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一”。

不过Sherman补充，投资级公司债、新兴市场主权债等已经处在“近十年来最紧缩的水平”，投资者需要更精细地寻找相对价值。

AI债务融资遭审视，私募信贷“投资级”叙事被质疑

本期节目中，Sherman对AI相关债务融资和私募信贷市场表达了明显警惕。

他说，市场已经开始关注AI扩张背后的债务融资压力，而债券市场将对此“定调”。Sherman表示：“我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。”

他尤其质疑一些私募信贷产品将高收益包装成“投资级”的说法。他直言：“如果有人向你兜售收益率高达10%或11%的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。”

高收益市场也已经在部分低评级资产中反映压力。Sherman提到，CCC级高收益债收益率已达到约14%，贷款市场收益率高达约16%。但他提醒：“听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。”

他还指出，BB级和CCC级市场近期出现脱钩，而历史上这种背离往往意味着一方需要“追上”另一方。

以下是采访原文：

Nick Dalgetty

大家下午好，欢迎收看"谢尔曼访谈"。我是Nick Dalgetty，是我们全国客户团队的客户关系经理。今天和我一起的还有我的同事们：跨资产团队的宏观策略师Ryan Kimmel，以及本次网络直播的主角——我们的副首席信息官Jeffrey Sherman。

Nick Dalgetty

希望今天的内容对各位观众来说都很有意思。我们将讨论宏观经济形势，简要介绍其对固定收益市场的影响，探讨我们看到的一些投资机会，然后聊聊大家今天最想讨论的话题：人工智能和股票市场。接下来，让我们进入正题。谢尔曼，我们迎来了一位新的美联储主席。沃什先生显然不喜欢通货膨胀。或许可以谈谈目前市场的预期以及您观察到的情况，看看市场上的定价情况。

Jeffrey Sherman

我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理，对吧？我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。你们的计划是什么？我们要实现零通货膨胀，那种事不会再发生了。所以，最终结果还是要看数据。

实际上，如果你看一下这张图表——我认为这是一张很棒的图表，值得花大约30秒钟仔细看看——蓝线是美联储政策利率，顶部的黑线基本上代表了未来12个月联邦基金利率的定价。我知道杰弗里·古特曼喜欢用两年期国债来做类似的分析，这个概念也适用。

如果你看一下这张图表的开头，你会发现市场领先于美联储。更确切地说，市场引领美联储走高，或许略微偏向保守方向，比如在2008年左右，当时美联储的利率有所下降。但请注意，之后市场迅速回升，表明市场认为利率即将下调。美联储的利率则保持在较低水平，那条黑线在蓝线之上持续了十多年。当利率回升发生时，市场终于看起来走对了。我们进入了加息周期，然后突然之间，市场开始消化降息预期，而降息最终也如期而至。市场在这场博弈中表现得相当出色。然后请注意，所有人都陷入了困境。而这正是沃什最喜欢回避的问题。现在不再有前瞻性指引了，因为前瞻性指引实际上抑制了市场。目前还没有定论。但请注意，市场定价仍然预期我们会加息，而最终加息也确实发生了。

Jeffrey Sherman

我之所以花不到30秒的时间回顾这段历史，是因为请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。这种预期与现实之间的差距一直保持不变，但请注意最近的变化。市场似乎在说：也许美联储会在未来12个月的某个时候加息。我认为这与过去三年左右的情况不同，因为过去三年左右市场并没有这种心态。

因此，我认为沃什主席今天不需要加息。显然，油价再次飙升，鉴于目前的形势，我们稍后会讨论这个问题。但你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变，看看石油市场究竟如何发展。

总而言之，这意味着市场已经替沃什完成了他的工作，他现在可以相当耐心地按兵不动。至于那些认为美联储会在9月份加息的人，我认为需要大量的数据才能迫使美联储做出这样的决定，因为大约五周后就要举行大选了。如果历史重演，特朗普总统可能不会对此感到高兴，而且我预见到，如果他的政党在选举中失利，可能会有人成为替罪羊。总之，我认为这表明债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。

Jeffrey Sherman

今天沃什在国会作证时重申了他的观点。他说，他愿意接受总统的批评，他的职责是抑制通胀。再次赞扬他，他说的都是对的。不过，有一点让我印象深刻：他说如果出现危机，他们将积极动用资产负债表，因为危机是长期的，不是一天就能解决的。我认为这与我们之前听到的不同，因为他也是一位资产负债表鹰派。

总体而言，他说的都是对的，但显然行动才是关键。我们已经听过很多政客谈论市场政策。贝森特试图降低利率，政府里的每个人都尝试过，但都失败了。所以，沃什需要做好他的工作。如果他信守诺言（目前我没有理由怀疑他），那么他们就会完成任务，而我们将朝着通货膨胀数据所指引的方向前进。

Jeffrey Sherman

我觉得今天最关键的问题是：通胀到底是怎么回事？我们今天幸运地获得了一些数据。所以我想请瑞安来谈谈。瑞安，你来谈谈通胀的情况吧。

Ryan Kimmel

你说沃什不喜欢通胀，而六月份的通胀数据也确实没有显示出通胀压力。如果你看一下环比数据，就会发现六月份的CPI读数远低于预期。总体而言，环比下降了40个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自2020年以来首次出现环比负值。

Ryan Kimmel

确切地说是负2个基点。通缩的趋势相当明显。核心商品价格的增速环比为负，就连一直居高不下的核心服务价格也放缓至几乎持平，大约是正3个基点。

Ryan Kimmel

总的来说，你不能把一个月的数据推断到未来，但我认为美联储至少可以受到鼓舞。就六月份而言，我们正朝着正确的方向前进。在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破2%，这是相当长一段时间以来的首次。显然不能过分依赖一份数据，但这是积极的信号。

Jeffrey Sherman

这令人鼓舞，也印证了你刚才说的——至少这给了情况更糟的人一些喘息之机。在今天的听证会上，他们问到了今天的通胀数据，沃什实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。我觉得他说的也很有道理。他不像你那么兴奋——再说一遍，你不是坐在国会面前，你是坐在我们的客户面前。

Ryan Kimmel

情况稍微好一些了。那么个人消费支出（PCE）呢？关于我们看到的个人消费支出（PCE）与其价格指数（即平减指数）之间的差异，已经有很多讨论了。

Ryan Kimmel

这张图表展示的是逐年的时间序列，基本上是相对于2019年平均同比增速而言的。如果数值为正，就意味着高于2019年的平均水平。最顶端的读数与其他部分明显不同，那就是核心PCE。您可以看到，它的增长速度已经开始加快，而且情况还在恶化。

Ryan Kimmel

沃什在上次联邦公开市场委员会会议上谈到了这一点，这意味着他们可能需要重新评估并更深入地研究通胀指标。我同意这种说法，而且我认为有一些特殊因素推动了核心PCE的上涨。软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心PCE，使其相对于核心CPI而言大幅增长。此外，还有其他因素，例如投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE的这一组成部分也会表现得更加强劲。

Ryan Kimmel

有趣的是，9月份美国经济分析局将重新计算、校准PCE数据，并使用不同的指标或输入数据来更新软件组件，而这些指标和输入数据一直推高了数值。他们还将重新评估投资组合管理费，这实际上可能会使年回报率比预期降低20到30个基点。这也有助于联储更好地理解数据——或者说，只是改变一下衡量标准。

Jeffrey Sherman

沃什今天也被问到他最倾向于用什么指标来衡量通胀。他说，如果我知道答案，我就不会组建这个工作组来寻找新的指标了。我觉得他这个回答很巧妙。而且从市场的角度来看，这种开放的心态令人安心——这样一来，你就不会带着先入为主的观念和经验法则来做决定了。

Ryan Kimmel

所以我觉得他目前为止的立场就是这样。不过他上任才两个多月，我们还要看看他接下来的表现，以及他如何应对市场上的波动。现在还处于蜜月期。

工资方面的情况如何？图表本身就说明了一切。工资正在恢复到疫情前的水平，我们在上次网络直播中也讨论过这一点。这确实与劳动力市场有关。2022年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。因此，至少从工资价格螺旋式上升的风险来看，这种情况并不明显，这一点可以从工资数据的增速放缓中看出。

Jeffrey Sherman

问题在于，大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。我认为，如果想要更准确地衡量通货膨胀率，或许应该提高保险、汽油价格等的权重，因为这些才是真正让消费者感受到痛苦的根源。

当我们观察服务业和制造业采购经理人指数（PMI）时，我认为这很重要，因为它显示了我们目前看到的扩张性迹象。任何高于50的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。看看那条蓝线，它代表的是制造业，可以看出它是如何跃升的。这反映的是经济活动，并不意味着经济增长，也不意味着盈利。其中一些可能受到关税定价和投入成本上涨的影响。

此外，要注意的是，制造业只占经济的不到15%，服务业占了其余部分。从历史来看，如果制造业下滑，就会出现经济衰退。而现在，你需要服务组件变成负值才会如此。注意，我们在2014年初有过几次虚晃一枪，服务组件只是短暂地跌破了那个水平，但现在我们基本上是全力以赴了。

Jeffrey Sherman

所以这是一张积极的图表。它表明经济的主要部门都有经济活动。不过，如果我们继续往下看招聘数据，我把这部分交给瑞安多谈谈工资方面的事情。

Ryan Kimmel

好的。就像之前的图表显示，服务业和制造业之间的经济活动正在扩散，你也开始看到这种扩散体现在各个行业的就业增长上。这张图表显示的是一个扩散指数。高于50意味着更多行业正在增加就业岗位，而不是减少就业岗位。相比之下，我们在2024年到2025年初的时候有点担心，当时就业增长非常缓慢。如果你回顾2025年，几乎90%，甚至在某些时候可能高达100%的就业岗位都来自医疗保健行业。这有点令人担忧，因为医疗保健行业并非周期性行业，它受政府监管驱动。现在令人欣慰的是，你开始看到这种扩散趋势，无论是按月还是按季度来看，都有更多行业正在增加就业岗位。

下一张幻灯片讲述的是类似的故事，即劳动力市场周期性组成部分的就业增长——那些对经济波动更为敏感的领域，开始出现更明显的增长势头。

Ryan Kimmel

这包括制造业、耐用消费品和专业商业服务。以前就业主要受非周期性因素驱动，比如医疗保健行业。

Jeffrey Sherman

瑞安看了看我，说了句"哎呀"。这些数据里有些东西让人不禁发出这样的感叹。比如，这是劳动力参与率，它在过去几个月里急剧下降。我听到了一些关于测量方法的理论，但我们得看看最终结果如何。部分原因可能是调查数据和家庭数据，最近的情况相当糟糕。

当你看到这个规模时，你会想：劳动力参与率下降50个基点意味着什么？从历史数据来看，如果劳动力参与率下降100个基点，通常就意味着经济衰退，因为在当今市场，100个基点的下降就相当于170万个工作岗位流失。所以这很重要。目前的情况是，虽然就业岗位在增加，但参与就业的人数却在减少。这里的问题在于，由于移民政策的影响，目前的衡量标准可能存在一些偏差。所以，这张图表看起来有点吓人，我们认为今天的数据确实存在一些问题。据说有人会调查国会预算办公室（CBO）的情况。

Ryan Kimmel

我们拭目以待。那么，这些数据所显示的消费者情况是否与我们刚才看到的有所不同？我认为确实如此。这张图表展示的是消费者支出和工资的同比增速（已扣除通胀因素）。令人担忧的是，虽然实际消费者支出一直保持在2%以上，表现相当不错，但如果实际工资基本停滞不前，这种增长能否持续？

如果通胀在5月份达到峰值，情况会有所改善，通胀因素应该会开始消退，这将有助于提高实际工资。但如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。

Jeffrey Sherman