霍华德·马克斯：AI改变我的判断，但无人能预测未来

传奇投资人霍华德·马克斯（Howard Marks）说，AI让他改变了判断——但他同时承认，没有人知道未来的形状，不确定性仍是投资的本质。

7月15日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在播客节目《My First Million》中，谈及AI、危机投资、合伙人之道以及人生选择。马克斯坚持认为，投资中永远存在无法被AI训练的"无历史先例"情境，真正的投资判断需要在不确定中行动，而非等到确定后再出手。"等到什么都不用怕的时候，机会可能已经过去了"。

AI改变了他的判断

马克斯去年12月写过一篇关于AI泡沫风险的备忘录。今年2月，他的儿子Andrew——一位每天与AI打交道的风险投资人——找到他说："爸，发生了太多事，你必须更新那篇备忘录。"

于是，Marks将整篇文章推倒重写。

他在访谈中坦言："我升级了对AI及其潜力的看法。"原因在于AI展现出的两个特质，在他看来是人类技术史上从未有过的。

第一是自主性。"从铁路到计算机到互联网，所有技术创新都是工具，是用来提速和提升生产力的。从来没有任何东西具备自主性——你给它一个任务，不告诉它怎么做，它自己会想办法。这是真正独特的。"

第二是不可预测性。"在我看来，从来没有任何东西像AI这样难以预测。我不认为任何人知道未来的形状。我从未对互联网有过这种感觉。"

当被问及未来的"下一个霍华德·马克斯"是否会是AI时，他没有回避："指数化投资已经把一批人踢出了主动股票投资的行业，因为它揭示了他们无法做到他们声称能做到的事。AI将会再淘汰一批人，那些才能没有他们自称的那么强的人。"

但有没有AI做不到的事？他也留了一个口子："有时候你和某人谈话，出于说不清楚的原因，你就是觉得不对劲——就像有人对我说的，你脖子后面的汗毛会竖起来。如果这是真的，而AI没有脖子后面的汗毛，那也许有经验、有判断力的投资人还有一席之地。"

他同时指出，AI依赖历史数据识别模式，但"永远会有没有历史可以训练的东西"。

“等到什么都不用怕的时候，机会可能已经过去了”

马克斯讲述了他职业生涯中最具代表性的一次决策——2008年雷曼兄弟破产后的那几个月。

在此之前，橡树资本已预判到危机将至。2007至2008年间，他们为一只不良债务基金募集了110亿美元，这是当时历史上规模最大的不良债务基金。这笔钱放在那里，等待时机。

雷曼倒下后，市场上弥漫着"金融体系将全面崩溃"的恐慌。马克斯和团队面临一个问题：现在投吗？

"没有任何历史数据可以参考'世界末日'这种情境，"马克斯说，"我们只有推测。"

他们的逻辑是这样的："如果金融世界真的崩溃了，我们投不投都无所谓。但如果我们不投，而金融世界没有崩溃，那我们就没有尽到职责。所以我们必须投。"

就这样，负责管理这些基金的Bruce Karsh以每周4.5亿美元的速度，连续15周部署资金，一个季度内投出约70亿美元。

"我们有把握吗？没有，"马克斯直接说，"我们是那种永远会说'我可能是错的'的人。"

他补充道："当市场崩溃时，为什么崩溃？因为消息很糟糕。我读同样的报纸，看同样的节目，我也看到了那些可怕的消息。我只是以某种方式克服了它，得出结论：不，我应该投资。但我并不是对别人看到的东西免疫的。"

他的结论是："如果你等到没有任何可怕的事情时再行动，机会可能已经过去了。"

“我可能是错的”——对抗过度自信的解药

马克斯在节目中多次强调，承认不确定性不是软弱，而是一种保护机制。

他引用Mark Twain的话："让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你确信无疑但其实并不正确的事。"

他的推论很直接："没有任何一句以'我可能是错的，但……'或'我不知道，但……'开头的话，曾经让任何人陷入麻烦。让人陷入麻烦的句子是：'我百分之百确信……'如果你真的觉得自己百分之百正确，然后按百分之百的把握下注，但结果只是八二开，而那个二十发生了，这就是你如何陷入大麻烦的。"

这也是他对"第二层思维"的核心解读：要超越市场共识，你必须持有与众不同的判断，并且押注于这个判断，还必须是对的。"我可以教你第二层思维的重要性，但我无法教你如何拥有与共识相悖且正确的洞察。就像篮球里说的，你无法训练出身高。"

巴菲特与查理：一段关于合伙关系的注脚

马克斯与巴菲特的交集始于安然（Enron）丑闻后的债务重组。橡树资本成为安然旗下一家名为Osprey的表外实体最大债权人，巴菲特是第二大债权人，并将投票权委托给了橡树资本。Bruce Karsh主导了重组，最终获得丰厚回报。

此后，巴菲特写信邀请他们到奥马哈共进午餐。2009年，马克斯在一篇提到巴菲特的备忘录中附信给他，巴菲特回复说："你应该写一本书，如果你写了，我给你写推荐语。"这句话直接促成了《投资最重要的事》的诞生。

关于外界对巴菲特的了解，马克斯认为大多是准确的。他说，有一件事大多数人不知道——"是他对查理·芒格深厚的爱"。他描述巴菲特曾在一封信中将查理比作"大哥"，而自己是"小弟"。

芒格对巴菲特最大的贡献，在马克斯看来是改变了他的投资哲学：巴菲特早年热衷"雪茄烟蒂投资"——在垃圾堆里找还剩几口的廉价烟蒂，捡便宜货。"是查理说服了他：不是在好价格买任何公司，而是在合理价格买伟大的公司。大多数人认为这是查理最大的贡献。"

人生：50岁前都是无意识的决定

马克斯自我评价年轻时的决策时，语气罕见地自我批评。

"我非常惭愧于我的决策过程有多糟糕。说'过程'都是一种错称——因为根本没有过程。"

他列举了自己早年的几个选择：去花旗银行是因为暑期实习不错；从股票研究转到债券部门是因为"被赶出来"；1980年搬到加州是因为阳光和棕榈树。

"1978年我被调到花旗的债券部门。三个月后，部门负责人打电话给我，说有个叫Milken的人在加州做一种叫高收益债券的东西，你能弄清楚这是什么意思吗？"

马克斯说，这纯粹是运气。"如果那个电话打来的时候我出去吃饭了，也许别人接了，那个人就是现在的我。"

直到1995年，49岁，他和Bruce离开老东家创办橡树资本——他才认为自己开始真正做出有意识的选择。

他最常引用的人生格言来自作家Christopher Morley："人生只有一种成功：用自己的方式活。"

他在哈佛、沃顿演讲时告诉学生："你们能进这个房间，说明你们很可能有能力用自己的方式活。但你们得先搞清楚自己是谁。你不能让朋友决定你该做什么，不能因为别人都这么做就跟着做，不能让社会或父母来决定。你必须自己想清楚。"

以下为访谈全文：

如果能重来，我会这样做——霍华德·马克斯访谈纪要

来源： My First Million 播客（第841期） 日期： 2026年7月16日 时长： 44分钟37秒 嘉宾： 霍华德·马克斯（传奇投资人） 主持人： Sam Parr、Shaan Puri

章节目录

• 00:00 AI的飞速发展
• 08:26 二阶思维
• 10:21 在"世界末日"中投资
• 14:47 在危机时期募集110亿美元
• 17:54 带着恐惧投资
• 20:22 成功合伙关系的关键
• 25:01 如何做一个好父亲
• 27:37 唯一的成功：以自己的方式生活
• 34:17 与沃伦·巴菲特共进午餐
• 37:18 大众不了解巴菲特的那一面
• 39:37 雪茄烟蒂式投资
• 41:35 推荐书目

一、AI的飞速发展

霍华德： 如果你要等到没有任何顾虑的时候再出手，机会恐怕已经过去了。

Sam： 霍华德，很高兴再次见到你。上次我们聊得非常开心。说实话，当时我们也不确定听众是否会喜欢，但结果超过一百万人收听了那期节目。

今天早上我在读你写的一篇文章——你改变了对AI的看法。你在几个月前写过一篇关于AI泡沫可能性的文章，后来作为一个善于思考的人，你获取了新的信息，重新评估了形势，又写了一篇新文章。你能讲讲你是如何改变对AI看法的吗？

霍华德： 这个故事很简单。我有个儿子叫安德鲁，他是一名风险投资人，每天都在与AI打交道，他投资的一些公司本身就在创造AI。我记得第一篇备忘录大约写于12月9日。到了2月初，他来找我说："爸，已经发生了太多变化，你必须更新那篇备忘录。"于是我把整篇文章重写了。

Shaan： 我最近重读了你的旧著作，你在书中反复强调一个观点：保持理性非常重要，不能被某件事的吸引力所迷惑——因为正是在这种时候，聪明人也会做出错误的决定。但当我读第二篇文章时，我感觉你有点被迷住了。你觉得自己在以一种情绪化的方式看待这个问题吗？

霍华德： 这取决于你对"情绪化"的定义。我提升了对AI及其潜力的评价，原因在于它能够谈论自身的优势与局限，能够使用幽默，能够结合我的背景来呈现信息，并运用它所掌握的关于我的知识。这真的是非同寻常的东西。

AI拥有不止一种、在我看来是前所未有的特质。第一个显而易见的特质是自主性。所有其他的技术创新——从铁路到计算机，再到互联网——都只是工具，用来提速和提升生产力。从未有过任何东西具备自主性这种特质：你可以给它分配一项任务，不需要告诉它怎么做，它自己就能想出办法。这是真正独一无二的。当然，随之而来的是一个挥之不去的隐忧——它也许会反过来控制我们。这一点非常重要。

另一个特质是无法量化的：在我看来，从未有过任何东西如此难以预测。我认为没有人知道未来的走向。这种感觉我以前从未有过——我从来没有觉得互联网是超越理解或超越预测的。

Sam： 你认为AI能做到你所做的事吗？你在备忘录里也谈到了这一点。老实说，我读到那部分时，想起了巴菲特逐页阅读穆迪手册、研究800家公司并消化信息的故事——AI可以在瞬间完成这些。做出投资决策所需的很多工作，AI都能又快又好地完成，而且它进步得如此之快，三年前我们以为它能做到的事，和今天相比简直是天壤之别，就像你指出的，哪怕三个月前也是如此。

所以，在你内心深处，你是否认为未来的"下一个霍华德·马克斯"不是一个人，而是人类与AI的结合，甚至就是AI本身？

霍华德： 我在这个话题上说的每一句话都要先声明：我不是专家。但我在备忘录里讲过一件事：指数化投资把很多人踢出了股票投资这个行业，因为它揭示了他们无法兑现自己所宣称的能力——大多数主动型股票投资者的表现都跑输了平均水平。AI同样会让另一批人原形毕露，那些人的才能并没有他们吹嘘的那么强。

我以前常说计算机：当我在学校学习计算机的时候，它们只能读取、记忆、加减运算和比较。但它们能处理海量数据，运算极快，不会犯算术错误，也不会犯情绪性错误。虽然能力清单有限，但它仍然强过大多数人。

那么AI的能力清单是什么？是有限的还是无限的？这正是核心问题所在，我不知道答案。然后还有一个问题：还有没有AI无法做到的事？

举个例子：我认为多年来我们帮助客户避开了"坏人"。有时候你和某些人谈话，出于某种说不清楚的原因，你就是觉得"不对劲"。有人跟我说过，就是那种"颈后毫毛竖起来"的感觉。如果这是真的，而AI又没有脖子上的毛，那么也许凭借判断力的经验丰富的投资人还有一席之地。

此外，永远会有一些事情是没有历史数据可以训练的。AI的很大一部分能力在于了解历史、识别并推断规律，而总会有一些事情是没有先例可循的。有些人天生对定义未来事件的概率分布有更深刻的理解。

我最近在读一本关于史蒂文·科恩的书，书中描述他年纪轻轻就已非同凡响——他能"感受到"股价的脉动，与市场完全合拍、浑然一体。这种东西无法复制。这也让我想到你书中的一句话：我可以让人变得更好，但我无法让人变得伟大。

二、二阶思维

霍华德： 《最重要的事》这本书的核心观点是二阶思维：如果你看到的东西和所有人看到的一样，你就不可能做到出类拔萃。要做到出类拔萃，你必须在某个时刻看到别人看不到的东西——也就是所谓的"差异化认知"。你必须认为市场共识高估了某家公司的质量、增长率、盈利能力，或者估值倍数，你必须持有这种差异化的判断，并押注于这种判断，而且你必须是对的。

当有人问我"你能教我成为一个二阶思维者吗"，我的回答是否定的。在书中我说，我觉得答案更多的是否定的，因为我可以向你传授二阶思维的重要性，但我无法教会你如何形成与市场共识相悖、且被证明正确的独到见解。

篮球里有句话叫"身高不是教出来的"。我认为存在一种叫做"洞见"的东西，有些人天生就有。AI是否能拥有它？我不知道。当我们谈论通用人工智能（AGI）——也就是计算机或AI能做人类能做的一切——它能做到吗？我不知道。这是AI之谜中最大的谜题之一。

Shaan： 即便AI发展到鼎盛状态，会不会有它永远无法做到的事？你能回想一下自己曾经做出的一些最重要的判断吗？那种感觉有多强烈？你仍然有疑虑吗？还是百分百确信？我很想听听那是什么感觉。

三、在"世界末日"中投资

霍华德： 上一期节目我们谈到了雷曼兄弟倒闭那天——大概是2008年9月15日。我们此前已经预判会出现动荡，因此在不良债券领域，我们募集了历史上规模最大的基金。在此之前，规模最大的是我们2002年的基金，约25亿美元。到2007至2008年，我们为不良债务基金募集了110亿美元，因为我们判断即将有大量不良资产涌现。这笔钱已经备好，等待在风暴来临时部署。

雷曼兄弟的倒闭，我认为足以说明风暴已经来临。但人们都在谈论世界末日，谈论所有金融机构将全线崩溃，一切与钱相关的事物都将灰飞烟灭。

于是我们面临一个问题：要不要投入这笔钱？

"世界末日"没有任何历史规律可循。就像在新冠疫情期间，一位哈佛流行病学家说，当我们做决策时，我们依赖数据、历史类比和推断。然而在雷曼破产之时，我们既没有数据，也没有可参照的先例，只有推断。

我们的逻辑是：如果世界真的崩溃了，我们投不投都无所谓；但如果世界没有崩溃，而我们没有投，那我们就没有尽到职责。所以我们必须投。 就是在这个逻辑的基础上，我们做出了决定。

负责管理这些基金的布鲁斯每周平均投入4.5亿美元，持续了15周，仅一个季度就投出了70亿美元。

这也并非仅凭逻辑推演——在量化层面，假设世界不会崩溃，我们正在以极低的价格买入优质资产。我们购买的是那些被私募股权机构收购了两三四年的企业的债务，即便这些企业最终只值收购价的五分之一或四分之一，我们也还能保本。所以从量化角度看，这个决策相当清晰。

但我们绝对没有把握。

Sam： 没有把握？我以为你会说相反的话。

霍华德： 没有。我们这种人总是说"我可能是错的"，或者"结果可能以前所未见的方式呈现"。几年前我写过一篇备忘录，叫《测量温度》，回顾了我在过去26年里做出的五个主要宏观判断，每一个都伴随着疑虑。

当市场崩溃时，为什么会崩溃？因为坏消息铺天盖地。我读着同样的报纸，看着同样的新闻节目，接收着同样的信息流，我看到的糟糕新闻和所有人一样糟糕。我只是以某种方式克服了这种恐惧，得出结论：不，我应该投资。但我并不是对所有人都在看到的东西免疫的。

如果你做这些事情时毫无畏惧，那可能你本身有问题。从概率角度审视世界、承认无知与不确定性的人，行动时必然带着恐惧。

四、在危机时期募集110亿美元

Sam： 你说"我们募集了110亿美元的基金"，语气非常轻描淡写。对大多数人来说，这就像说"我刚把水变成了酒"。我很好奇，这究竟是怎么做到的？你需要说服别人？用PPT路演？依靠既有关系？你卖的是上行空间还是对下行风险的保护？

霍华德： 有几个因素。

第一，既往业绩和关系积累。 我们1988年创业，距募资时已经过去了20年。在这20年里，我们管理了大量资金，并为很多人带来了丰厚回报。这种商誉积累是基础。

第二，策略本身的危机适应性。 不良债务策略在危机中有独特优势，而我们已经经历了几次危机——1990至1991年，以及2001至2002年——并取得了出色成绩。我们能够说服客户：你的大多数投资都是押注繁荣的，而这只基金是很好的对冲，如果最坏的情况发生，它将表现突出。

第三，我们能指出市场的问题所在。 我们能够指出滋生全球金融危机的那些缺陷。市场的本职工作是充当纪律执行者——有人来说"我需要钱做这件事"，市场应该说"不行，这没有意义，这是个蠢主意，我们不投"。但市场有时不尽职，当市场失职时，蠢主意就会得到资助，最终人们蒙受损失。我们能让投资者看到，那时候确实有一些蠢事在发生。

第四，对布鲁斯·卡什的高度尊重。 多年来他的投资表现赢得了广泛认可。

还有一点非常重要——你说到点子上了：我们在危机来临之前就完成了募资。危机期间没法募资，因为那时坏消息满天飞。就像我和太太最喜欢的电影《间谍游戏》里罗伯特·雷德福说的那句话："诺亚是什么时候造方舟的？在洪水来临之前。"你必须在洪水来临之前造好方舟，你必须提前预判到可能有洪水。

此外，还有一点值得一提。在过去的20年里，每当我们判断即将出现重大投资机会，我们就募集大型基金并投入其中，赚了很多钱。但我们的下一只基金往往会更小——因为我们认为机会不如之前那么好。

大多数投资机构，如果上一只基金业绩亮眼，下一只通常会更大，因为可以拿着好成绩去卖。但我们反其道而行：业绩好恰恰说明资产已经升值，吸引力下降了，所以我们缩减规模。我认为坚持这样做20年，我们积累了大量信誉。人们渐渐认为，当霍华德和布鲁斯说"有好机会"的时候，他们不是为了募钱，而是真的相信。有时候你必须说一些违背自身利益的话，坦承自己的局限和不确定性。

1998年，长期资本管理公司崩溃，俄罗斯卢布危机爆发，东南亚出现恐慌。就在长期资本管理公司倒闭的时候，橡树资本一位年轻的优秀基金经理来找我，说："我觉得这次真的完了，一切都要崩溃。"我说："跟我说说你的担忧。"他说完之后，我说："好，我理解了。现在回到你的岗位，继续做你该做的事。"

战场上的英雄不是无所畏惧的人，而是感到恐惧却依然前行的人。如果你冲进枪林弹雨而毫无惧色，那才是有问题——但你必须这样做，因为这是你的职责所在。我不是在把我们比作战斗英雄，但你必须克服恐惧，义无反顾。

而且，如果你等到没有任何顾虑的时候再出手，机会恐怕已经过去了。

五、成功合伙关系的关键

Shaan： 你和布鲁斯已经合作了30多年。我觉得人们谈论复利，更多是在谈论金钱，而不够重视关系中的复利积累。一段糟糕的合伙关系可能把你拖垮，但我们很少谈论如何打造一段经得起时间考验的伟大合伙关系。如果让你告诉我和Sam怎样把这个播客做30年，或者我和我的商业伙伴本怎样携手30年，我们需要做对什么？

霍华德： 这是个很好的问题。布鲁斯和我这个月已经合作了39年，这是我们生命中最重要的事情之一。我们两个都会说，除了家人和少数几段好友谊，这是我们拥有的最美好的东西。我们紧密合作了整整39年，创造了丰厚的成果，有过许多乐趣，从未真正吵过架。我们有过观点上的分歧，但从未争吵，很可能是因为我们都不是纯粹的经济利益最大化者，而很多争吵归根结底都是为了钱。

我们关系的基石是相互尊重。我认为，如果缺乏尊重，长期合伙关系很难维系。

这让我想起2002年我写的一篇备忘录，就叫《最重要的事》。里面有一段专门讲如何建立成功的合伙关系，我的核心观点是：成功合伙关系的关键在于价值观的一致与技能的互补。

如果价值观不一致，我认为合伙关系很难走远。比如，一个人极度激进，另一个人极度保守；一个人极其讲原则，另一个人喜欢走捷径——这样的关系很难成功。

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