价值因子低迷二十年：UBS百年因子潮汐统计启示

最近在看UBS一年一度发布的“Global Investment Returns Yearbook 2026”公众预览版。关于全球资产尤其是股票的长期收益的综述，西格尔那本《股市长线法宝(Stocks for the Long Run)》应该算是相当权威的著作，但将近十年才更新一版。要看快速更新版，USB这份每年免费发布的公众预览版，其实是不错的材料(下载地址：网页链接)。公众预览版内容不多，就10页出头，但重要的内容也在了。最核心的，其实就是下面这张美国各类资产的长期收益对比。UBS的口径是1900至2025年，美股年化收益是9.8%，剔除CPI因素后的真实年化收益是6.6%。当然，我每年最爱看的，是下面这张——因子潮汐统计。包含了动量、低波、价值、小市值、收入五个因子十年周期的超额统计。以1920年至2025年这周期来看，动量超额第一，其次是低波，相比这两者价值、市值和收入因子的超额，就相对逊色不少了。作为动量拥趸，看到这份统计，我自然是最开心的——或许这也是我每年追看的原因。当然，每年看一遍，也是给自己打一个预防针——花无百日红，没有一个因子能够长盛不衰。这一点，对价值因子的拥趸，尤其重要。聚焦看美股价值因子的变动，1920年代和1930年代连续两个十年，价值因子都是负超额。接下来就是连续整整四十年的好时光，从1940年代到1970年代，连续四十年，价值因子都有超额，而且都是当年五个因子中数一数二的。如果你对巴菲特的成长史熟悉，就会发现，巴菲特的第一波黄金期，包括1956年成立合伙企业，到1969年主动清盘，再到1970年代美股大调整中买入华盛顿邮报等经典股，恰恰是与这兴盛四十年有重叠。而价值因子1990年代和2010年代、2020年代都进入低迷期，出现了负超额——当然，2020年代还没结束，这十年的数据还在演进中。二十年有多长？长到足以覆盖一个投资者最重要的财富积累阶段，也长到让一种原本正确的策略，看起来像是彻底失效。是的，价值因子过去百年的长期超额依然存在，但这张图真正提醒我们的，或许不是“价值终将归来”，而是任何因子的回归，都不会照顾投资者的时间表。所谓长期有效，中间可能隔着十年，甚至二十年的沉寂。这也是我更愿意持有多种因子的原因。不是因为多因子能够消灭低潮，而是因为人的投资生涯有限，没必要把全部耐心押在同一片潮水上。花无百日红，低潮也未必很快结束。理解这一点之后，我们对因子的信仰，或许会少一点虔诚，多一点分寸。