周期股业绩的“反身性”：以铝业为例

昨晚云铝股份、中国铝业都发了业绩预告：前者的上半年挣了75-78个亿，同比增长了170%-180%，很夸张的一个数字，相较业绩突出的光模块和存储都不遑多让；后者盘子更大，也有58%-73%的业绩增长，再加上之前神火股份的150%增长，观察的几个铝业公司堪比印钞机。业绩强吗？强得可怕，且是明牌。上半年，电解铝的价格一直在高位运行，哪怕是最近调整，沪铝的价格仍有23000元，而原料氧化铝的价格一直起不来。在这种情况下，以云铝为例，原料价格明牌、生产成本几乎明牌、商品价格明牌，三者结合，业绩也几近明牌。也就是说，最迟在今年5-6月份，市场对这几家公司的业绩就有预期了，雪球上也有各路人马计算业绩，八九不离十。然而股价还是一路下行，个人持有的云铝今年跌了30个点了。原因除了AI硬件的“虹吸效应”，我想，跟周期股的“反身性”也有关系。反身性在经济学中是指，参与者的认知和偏见会影响其所参与的市场或事件本身，这里拿来借用一下。有色金属企业的盈利与商品价格深度绑定。在周期底部，价格低迷，行业可能是处于亏损或微利状态，EPS极低，PE被推升至比较高的水平，但这某种程度上对应的是，“最坏的情况已经发生”，供给端的出清和资本开支的收缩为下一轮上行埋下伏笔。此时市场交易的更多是预期：美联储降息周期、流动性宽松、供给约束加剧等宏观利好开始发酵，商品价格预期转好，股价在盈利尚未兑现时先行上涨。典型如2025年，去年在写云铝的时候，还有十几倍的PE。但在三重利好交织下，股价一路上行：一是美联储降息周期，流动性宽松预期为金属价格提供了坚实支撑；二是供给端的刚性约束， 全球铜矿CAPEX周期漫长，供给扰动频发；三是需求端的结构性亮点， AI数据中心、电网投资、储能电池等新兴领域需求高景气，贸易争端下的囤货诉求也放大了需求。而在周期顶部，金属价格飙升，企业盈利开始向峰值攀升，EPS大幅上涨使得PE被大幅降低，可能低至3-5倍甚至更低。但此时市场开始交易的是价格的不可持续，高价格刺激供给释放、高成本抑制需求，周期拐点可能到来。此时看似便宜的估值并没有起到正面推动作用，因为市场需要博弈需求能否持续、政策是否会反转。所以我们看到了2026年，有色金属的各种低估值水平，但市场反复在博弈：博弈货币政策转向的博弈， 2026年市场已经开始计入美联储加息预期；博弈需求持续性， 尽管铜铝2026-2027年供需格局预计维持紧平衡，但需求端呈现“K”型分化——AI及电力投资驱动的增量消费与地产、光伏等领域的需求下行并存；博弈政策预期，中东地缘对有色金属产品出口及价格造成扰动。各类不确定性使投资决策更为复杂。电解铝的情况在有色里算是比较好的，因为国内有4500万吨的硬天花板，由于电能紧缺的关系海外想要扩产也没那么容易，相当于把供给端的变化给锁死了；然而市场还是在博弈政策，博弈需求，金钱永不眠，也躺不平。这种周期的“反身性”，不光是在金属上体现的淋漓尽致，现在看看半导体，尤其是存储，似乎也在印证。个人持有云铝股份，相较去年的持仓量已下降，非常希望市场能少一些博弈，多一些长远，看看周期转成长转红利的铝业公司；但这种希望会否变为现实，还要看周期的“无形之手”。观点仅为记录思考，不代表股票推荐。流水不争先，争的是滔滔不绝。@今日话题 @雪球创作者中心