系统性阐述比亚迪的估值体系：会计利润为何不重要

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今天赛力斯公布半年报归母净利润扭赢为亏，赛力斯股票大跌，带动整个A股整车大跌，然后比亚迪官方股东群又开始担心比亚迪的二季度的会计利润，如下图：

这个群的人都是买入比亚迪5年，7年，10年以上的人，这些人对于比亚迪的认知远高于市场普通散户和大部分机构，但是在整个股东群303人估计只有3-5人真正理解比亚迪定位和未来发展，大部分人还是把比亚迪当成卖车的，然后一直盯着短期的会计利润。我跟中国很多机构聊过天，他们对于比亚迪利润就是国外2万，国内不挣钱的来算利润，但是在企业特别是科技公司都知道，很多研发技术都是中台研发，成本是平摊的，没有说中国国内承担研发，外国汽车负责赚钱。那么比亚迪应该怎么估值喃，整个世界最接近的公司就是亚马逊，下面是亚马逊的2004-2014年的会计利润：

2002年为-1.49亿美元，而到了2014年为-2.41亿美元，如果按照股东群绝大多数人，以及中国绝大多数机构和散户，这样会计利润，股票不可能上涨。

那么我们来看一下亚马逊02年到14年股票上涨了多少。

亚马逊股票涨了36倍之多。

什么时候来看会计利润，第一业务较为平稳的发展，每年净利润增速在10-15%左右，高的时候20%，低的时候甚至5-10%增长。第二自由现金流等于会计利润的时候。第三没有重大的会计调节。第四，行业变化不大的时候。第五，不是周期股，有业绩高点以及历史级别的历史高点，例如光伏。

银行、茅台、美的、格力很适合用给一定是市盈率和净利润来算估值。

而比亚迪是什么，公司所在行业高速发展，未来公司业务不断拓展，公司有远超整个市场的会计调节，公司利润释放开始是在2027年以后，公司未来4-5年年化净利润增速可能超过35-40%，所以公司根本不适用于会计利润的估值，但是目前整个市场就是用会计利润估值来给比亚迪定价，而股东群大部分人都是这样想的，这给中长期持有比亚迪的带来了极大的预期差。

那么今天借着赛力斯大跌，比亚迪调整，我们来看一下比亚迪应该用怎么样的估值体系，比亚迪的会计利润是如何构成的。

首先我们来看一下赛力斯情况，赛力斯一季度一共销售8.8万辆汽车，其中问界7万辆左右，一季度毛利为67.1亿元，这67.1万除以8.8万辆汽车单车毛利为7.6万元，而比亚迪国内单车毛利仅为2.5万元（去年为2.055万元）。赛力斯期间费用极大，并且都很多都是要给华为的，也就是说华为在汽车营业成本里吃一嘴，然后在渠道、研发甚至管理又吃一嘴，这样导致赛力斯卖的那么贵都要亏钱，第二可以确定其他鸿蒙智行必然亏钱，这样持续的亏钱导致这个商业模式很难持续。而今年比亚迪在20万以上全面发力，大唐和海豹08都是现象级的爆款，那么整个鸿蒙智行面临巨大压力，这个商业模式是否能走通还要打一个问号。

我们再来看看比亚迪的会计利润构成，收入、营业成本、毛利、期间费用、补贴、投资收益、资产减值（固定资产+信用资产）、所得税、归母净利润。其中归母净利润为大家或者说绝大多数人最关注的指标。

我们通过一个表格来看一下。2025年比亚迪的财务状况。

这是比亚迪的财报根据美国会计准则做的调整，2026年数据是国内卖了315万辆汽车，国外卖了185万辆。那么根据这个我们推算出的业绩预测。

首先我们来看财报，最底下是股东群、绝大多数机构最喜欢的当期会计利润。我们可以看到比亚迪利润总和有两大部分一个是营业利润，一个是非经常性损益。可以看到2023年以后因为补贴的大幅度增加，导致非经常性损益之和非常大，2023年为39亿元，占利润总和超过10.5%，而2024年为96亿元，占利润总和499亿元接近19.2%，2025年非经常性损益为150亿元，占利润总和397亿元接近37.8%。而到了2026年因为汇兑损失（人民币持续升值）政府补贴下降，导致非经常性损益为20亿元左右，我们可以说从2026年开始比亚迪的真实业绩显著提高，虽然只有440亿元，但是含金量远高于2024年和2025年。

我们在来看最左边的数字1-6，这是分别代表了比亚迪可以调节会计利润的六个方面：

1、为售后服务费

这个在2022年大幅度提高，以前是在销售费用里面，后面2024年因为会计准则的改变挪到了营业成本里面，我们可以看到比亚迪为了压低当期利润售后服务费2025年比2024年多花了27亿元，比实际需求多花了92亿元左右。

2、是折旧摊销

折旧摊销分为两部分一部分是营业成本里的，一部分是期间费用的（销管研），折旧摊销有三种（1）第一种是是像丰田、上汽集团一样销量稳态以后的正常会计准则下的折旧摊销，这是生产活动的必要，没有任何水分不会压低当期利润，公司产量和折旧摊销匹配；第二种，正常会计准则下大规模资本开支下的折旧摊销这个最典型的是亚马逊，这个折旧摊销是比稳态要多的，因为很多资本开支打了提前量远高于当前产量，公司目前产量和折旧摊销不匹配，这时候的折旧摊销会压低当期会计利润；（3）第三种就是比亚迪这样的（极其罕见），又是超大规模资本开支又是最激进的折旧摊销会计准则，导致比亚迪的折旧摊销异常的高。2023年比亚迪修改了折旧摊销会计准则，我们可以看到比亚迪无论是营业成本里的折旧摊销还是期间费用里的折旧摊销在2023年以后都显著提高，而且远超同行甚至在全世界都是极其罕见的只有亚马逊能够与之相比。我们可以看到正常来说2025年在生产过程中只需要315亿元左右的折旧摊销，但是实际折旧摊销是673亿元，多余折旧358亿元，这和研发还不一样这是完全不影响经营的，只是改变当期会计利润。从期间费用折旧摊销我们可以看到23年以后快速增加，2025年为133亿元，比实际需求多了58亿元。

我们都知道2025年会计利润从2024年403亿元下跌到326亿元，下地了87亿元，但是折旧摊销+售后服务费增加了157亿元，这些是完全不影响实际经营的，也就是说比亚迪宁愿会计利润下降，股票暴跌，也不愿意释放当期利润，这是为什么喃，我后年会细讲原因。

2、期间费用里的折旧摊销和2一样，不做赘述。

3、研发费用

研发费用资本化率1-9%都是合理的，比亚迪2023年、2024年、2025年资本化率极低分别为0.86%、1.85%、8.61%。资本化率比亚迪是全球车企最低的，而这个也是超级重要的调节。

4、财务费用

主要是汇兑损失，其实净利息费用从2019年一年接近30已经下降，现在更多的是影响账面价值的汇兑损失。这个地方也可以调节，比如中国人民币缓慢升值或者贬值又提高了。

5、投资收益总和

这个里面名堂多，很多公允价值变动等等，这个可以调节。

6、这也是调节的重点

就是固定资产和无形资产处置和减值，可以看到2024年比亚迪经营很好的一年，首先是折旧摊销从430亿元提高到670亿元，在者售后服务从98亿元提高到123亿元，而后把固定资产减值提高到53亿元，比亚迪2024年卖的多好，虽然有压库，但是怎么可能大规模资产减值。等经营不好的时候又会资产回转。

所以综上述，你把比亚迪当成极为传统的车企，你就会关注会计利润，但是如果你把比亚迪当成人类AI时代新能源和具身智能的超级科技制造巨头，你就会觉得当期的会计利润是主要的参考系。

2026年比亚迪的财报体现了非常重要的几个要点：

第一

2026年折旧摊销必然加大，这是比亚迪单车折旧摊销最大的一年，明年2027年比亚迪汽车销量很有可能上600万辆，国内370万，国外250万，单车折旧摊销开始下降。

第二

2026年比亚迪汽车业务，国外毛利第一次大于国内毛利，比亚迪成为真正意义上的全球科技巨头，这是比亚迪历史上的第一次。

第三

就是比亚迪非经常性损益开始显著下降，占整个会计利润比例不到5%。

比亚迪压低当期会计利润原因如下（重要的事情说三遍）：

很多人有有疑问，为啥比亚迪那么偏执的要降低当期会计利润，因为比亚迪每1元的会计利润，会至少有45-46%通过所得税和分红流出公司，比亚迪现在非常缺钱。因为未来5年需要在海外建设350万的汽车产能，未来储能大爆发以及汽车全面向纯电转型需要大量建设电池厂预计每年至少130-140GWh，欧洲150万产能需要1500亿元，非欧洲地区200万产能需要1000亿元左右，合计2500亿元。电池每GWh大概4亿元左右，那么每年也需要500亿左右，5年时间2500亿元。而半导体、算力投入以及其他每年需要300亿元左右，未来五年需要投入1500亿元，合计需要6500亿元，也就是说未来5年年均资本支出1300亿元左右，比亚迪希望通过26、27、28年快速提升折旧摊销，到了2029年左右折旧摊销和资本开支基本相同，那么比亚迪就能够通过自己造血完全的覆盖资本支出，进入重资产扩张的自由王国！

很多人有有疑问，为啥比亚迪那么偏执的要降低当期会计利润，因为比亚迪每1元的会计利润，会至少有45-46%通过所得税和分红流出公司，比亚迪现在非常缺钱。因为未来5年需要在海外建设350万的汽车产能，未来储能大爆发以及汽车全面向纯电转型需要大量建设电池厂预计每年至少130-140GWh，欧洲150万产能需要1500亿元，非欧洲地区200万产能需要1000亿元左右，合计2500亿元。电池每GWh大概4亿元左右，那么每年也需要500亿左右，5年时间2500亿元。而半导体、算力投入以及其他每年需要300亿元左右，未来五年需要投入1500亿元，合计需要6500亿元，也就是说未来5年年均资本支出1300亿元左右，比亚迪希望通过26、27、28年快速提升折旧摊销，到了2029年左右折旧摊销和资本开支基本相同，那么比亚迪就能够通过自己造血完全的覆盖资本支出，进入重资产扩张的自由王国！

很多人有有疑问，为啥比亚迪那么偏执的要降低当期会计利润，因为比亚迪每1元的会计利润，会至少有45-46%通过所得税和分红流出公司，比亚迪现在非常缺钱。因为未来5年需要在海外建设350万的汽车产能，未来储能大爆发以及汽车全面向纯电转型需要大量建设电池厂预计每年至少130-140GWh，欧洲150万产能需要1500亿元，非欧洲地区200万产能需要1000亿元左右，合计2500亿元。电池每GWh大概4亿元左右，那么每年也需要500亿左右，5年时间2500亿元。而半导体、算力投入以及其他每年需要300亿元左右，未来五年需要投入1500亿元，合计需要6500亿元，也就是说未来5年年均资本支出1300亿元左右，比亚迪希望通过26、27、28年快速提升折旧摊销，到了2029年左右折旧摊销和资本开支基本相同，那么比亚迪就能够通过自己造血完全的覆盖资本支出，进入重资产扩张的自由王国！

那么，会计利润对于比亚迪重要么，显然不重要。2026年开始比亚迪的经营利润质量大幅度提高，非经常性损益占比越来越低。

那么我们要看哪些指标：

1、折旧摊销（营业成本里）、折旧摊销（期间费用里）。

2、销售服务费。

3、集团各项业务毛利（三个业务），比亚迪国内单车毛利、国外单车毛利。

4、研发费用及资本化率。

5、非经常性损益之和。

6、经营活动现金流。

可以预见2027年，或者说比亚迪2026年三季度开始就要腾飞！