期权周记：保费没赔付，不是保险买错了

嗨，大家好，我是杰尼马。

这周一共三笔交易，其余时间都在等待。亏掉的保费，是不是白花的。

这周市场

主线还在存储上。机构研报、散户资金、期权定价三个口径同时指向内存，共识到了本轮最集中的位置，分化的证据也开始出现，完整的信号拆解在本周发的《W28 | 内存共识最集中，分化已经开始》里。加密在低位小幅回升，动能有限，比特币离下跌前的位置还远。韩国市场从 6 月下旬的高点回调，三星、海力士权重高，存储的行情在它上面反映得比较直接。

图 1 · 比特币日线（截至 7/12）：5 月中旬 82850 见顶回落，6 月两次探底、低点 57800，此后低位震荡，目前 64000 附近

这周交易：三笔，其余是等待

韩国存储。 捡了一些。原因简单：存储没熄火，做的事只有积攒筹码。这已经是第四轮，前三轮都是同一个打法，回调接、冲高分批出，赚了不少（《轮动里收割》里写过其中一轮），利润摊下来，这个仓位现在的综合成本比现价低不少。这一轮 6 月底开始接，越接越低，单轮看是浮亏的，整体账上还是正的。

Coinbase。 调仓。加密的敞口我通过其他持仓已经足够大，Coinbase 正股属于重复敞口，这周清掉，稍微降一点整体敞口。

PLTR。 平掉了 PLTR 上的期权套利策略，稍有盈利。这一单从建仓、方向走反到最后的处理，我打算放到课上单独拆。

三笔之外没有别的动作。条件没触发，就不动。

7 月的对冲账

6 月下旬加密下跌那一周，我给几个相关持仓都买了保护性 put，上一篇周记写过，那周它们抵消了一部分损失。这几张保护里，有一张在下跌途中就兑现了利润；剩下的没等到第二波下跌，7 月初市场不再往下之后，残值越来越薄，陆续清掉，钱没有回来。

同一个月，卖出去收权利金的结构，平掉的都是赚的。单看 7 月的流水，对冲是账户里最确定的亏损项。

保费的账不能按月算

同一次下跌里买的保护，一张赔付、其余白缴，这是保险的正常形态。判断对冲做没做对，时点在买入那一刻：当时要防的风险是真的吗，保费占持仓的比例在预算内吗。这两条都成立，之后无论赔付还是归零，都在这笔保险的设定之内。

预算线之前写过：常态下单次保费占持仓 1% 到 2%；抄底或者接飞刀阶段，花到 5% 封顶。超过 5%，说明仓位本身太大，先减仓，保险的预算自然回到线内。

6 月和 7 月连起来看，下跌那周，保护抵掉了一部分损失，也让我没有在低位被动清仓；企稳之后归零的那部分保费，是这个确定性的价格。这几笔保费买到的东西，6 月那一周已经交付完了。

图 2 · 同一次买入的保护，两种结局：下跌周赔付兑现，企稳月保费归零，两种都是保险的正常结局

雷达里的三种"对冲"

第一个，r/options 有人计划买 SpaceX 的 put 来对冲纳指，理由是它基本面弱、锁定期后有抛压，权重约占纳指 2%。顶评不买账。用单一股票的 put 对冲整个指数，防的东西和怕的东西对不上：纳指跌的时候 SpaceX 未必跌得更多，SpaceX 跌的时候纳指未必跌。

第二个，r/thetagang 有人晒 MU 单月浮盈十来万美元，说自己「靠裸卖 call 对冲风险」。卖 call 收进来的是权利金，交出去的是上涨空间，对下行的保护只有收到的那一点权利金，跌幅一大就不够用了。它更接近有权利金的一次性止盈，和对冲是两回事。

第三个，有人在两只三倍杠杆债券 ETF 上双向裸卖 call，自认为中性。顶评的说法是「在压路机前面捡硬币」。双向裸卖收两份权利金，任何一边出现趋势行情都没有保护。

三个样本一个标准：对下行没有保护的，不算对冲。工具怎么选、什么时候买，完整的拆解在《再谈期权对冲》里。

图 3 · 本周雷达三种"对冲"对照：防错对象、认错工具、双向裸卖，共同点是对下行没有保护

最贵的对冲成本

保费只是对冲成本里最小的一部分。更大的成本有两种付法。

一种是该买的时候嫌贵没买。真正需要保护的时候，隐含波动率都不便宜，犹豫几天，价格就变了。这条我写进过自己的交易预案：该对冲的时候犹豫，市场不会给第二次机会。

另一种是保费归零几次之后停掉。停的时点往往是市场最平静的时候，也是保护最便宜的时候，而下一次波动出现之前没有信号。

这两种成本不体现在账户流水里，比流水里那几笔保费贵得多。

对冲这件事，三种人三种答案

机构层面吵了很多年的，是买保护还是降仓位。AQR 2019 年发过一篇论文，标题就叫 Pathetic Protection，结论是没法精确择时的话，长期买 put 是在持续赔保费，静态降仓几乎总是更便宜；Universa 的 Spitznagel 在另一边，常年花小钱买深虚值 put，他的标准不是单年盈亏，是长期复利有没有被一次大亏摧毁，2020 年 3 月那只基金单月回报三十多倍。两边的分歧在时间尺度，和对自己择时能力的判断。

职业交易员的定义窄得多。Natenberg 的教科书里，对冲是把没有优势的那部分风险剥掉，留下有优势的那部分：做市商买期权后立刻对冲掉方向，因为赚的是波动率的钱，方向上没有判断。Sinclair 补了一条边界：要是为了睡得着，把自己论点对应的风险也对冲掉，收益的来源就一起没了。

还有一类人把对冲做在进场之前。巴菲特嘴上说衍生品是大规模杀伤性金融武器，2004 到 2008 年却在场外卖了 47 份十几二十年期的指数 put，收了大约 48 亿美元保费，他做的是保险公司那一侧的生意；Druckenmiller 的逻辑是，需要买保护才敢拿的仓位，本身就该缩小；Paul Tudor Jones 给自己定的门槛是进场前要有 5 比 1 的赔率，错百分之八十的时间也不会输。

对照下来，我那套排序（分层减仓第一、买 put 第二、卖 call 末位）接近 AQR 加交易员定义的散户版；这期算的保费的账，用的是 Spitznagel 那把尺子：按买入那一刻判断对错，不按单月流水。

一点体会

我的工具排序里，第一位是分层减仓，不花钱、不占预算，卖掉的部分永远不需要保护。买 put 是仓位定下来之后的事，保费太贵时可以再卖一张更低位的 put 收回一部分成本，代价是保护有了上限；卖 call 排最后，我几次卖 call 对冲，最后都以割肉收场。工具的顺序说到底是成本的顺序：减仓的成本是少赚，买 put 的成本是保费，卖 call 的成本是封顶。三种成本里，只有保费在下单那一刻就写死了。

对冲的用处也从来不在赔付本身。它给持仓一个明确的最坏情况，跌的时候动作不变形，该拿的拿得住，该做的判断不受恐慌影响。7 月这几笔归零的保费，买的就是 6 月那周的不变形。

下周展望

下周的日历比这周密：7 月 14 日六月 CPI 和摩根大通财报同一天出，银行财报季开场，美联储主席沃什同日起在国会作证两天；7 月 16 日台积电财报，直接检验半导体和存储这条主线；月底 28 到 29 日议息，这份 CPI 是会前最重要的数据。

加密看这轮低位回升能不能站住，站不住之前，相关持仓不加。韩国按原节奏分批，不新增方向判断，台积电的指引会给这个仓位一个新的参照。手上的期权结构离到期还有时间，不急着动。对冲上，Coinbase 清掉之后正股敞口变小，保护需求跟着下降；事件密集的一周，真要加保护，事件前买比事件后便宜。保险跟着仓位走，仓位没了，保险不用续。

最后聊两句，也谢谢看到这里的朋友。 对冲这个话题我写过好几篇，工具、时机、结构都拆过，这篇补的是账。下次再看到「对冲就是白花钱」的说法，先对三个问题：防的风险是真的吗，保费在预算内吗，对下行有保护吗。三个都答得上来，这笔保费就没白花。

保费没赔付，不是保险买错了。

猜你想看

• W28 | 内存共识最集中，分化已经开始（本周全频扫描 · 研报精读 + 11 雷达信号）
• 再谈期权对冲（工具和时机 · 对冲的完整拆解）
• 期权周记：我又把卖 call 对冲拆了（卖 call 为什么排最后）
• 期权周记：什么时候该对冲（三个对冲场景的预算和时机）

⚠️ 930 合规调整通知：

公众号会调整内容呈现，更聚焦研究方法和数据分析。希望跟更多细节实操和数据讨论的朋友同步可以看下文找到组织。

如何用好我的交易雷达信号（怎么加群 + 每个推送看什么、怎么用）

期权账面 25%，实际只拿 8%，BPS 止盈三种打法（账面与实盘落差 + 3 种止盈打法）

止盈交易策略研究：什么股该死拿，什么必须卖（35,925 次回测 · 分层/死拿/移动止盈）

免责声明：本人提供的信息仅供参考，不构成投资建议。本人的交易不代表任何立场；投资者应根据自身财务状况、投资目标等情况自主做出投资决策并承担投资风险。投资有风险，入市需谨慎。

保费没赔付，不是保险买错了～

查看原文 →