W28：内存共识最集中，分化已现

数据窗口：2026-07-07 至 07-10（4 个交易日）· 分析日期：2026-07-11

全频扫描：11 个公开雷达 + 当周 59 份机构研报精读 + 重点博主追踪，每周一本。

本期看点：研报端，当周 59 份机构材料里精读 9 份（大摩、伯恩斯坦、高盛、摩根大通、美银、瑞银、SemiAnalysis）；信号端，11 个公开雷达全周累计抓取超 6000 条推文、共振引擎覆盖 186 只标的、恐慌指数每日约百只标的打分、reddit 百余条热帖转述，最终提炼成 9 个信号模块和 5 条反常识。一句话概括亮点：机构研报、散户资金、期权定价三个口径同时显示内存共识到了最集中的位置，而合同结构、期权隐含概率、光子学深度博主同日分歧三处分化证据已经出现。（非常值得一读，全网最全了吧，每周都更新）

开篇：内存共识最集中的一周，先出现的是分化

本周有两个反直觉的数字信号。第一，MU 美光 07-07 盘中首次突破 1000 美元，reddit 全周晒单从月度浮盈 11 万美元到半导体持仓总获利 143 万美元，但 MU 的恐慌指数全周停在底部区、一次都没进过击球区，讨论最集中的一周，情绪端没有给出逆向买点。第二，SK 海力士 07-10 完成史上最大规模 ADR 上市，当天韩股波动率指数 VKOSPI 下跌 7%；此前推高韩股波动的被指是香港挂牌的 CSOP 2 倍杠杆产品没有反向配对、做市商单边对冲的结构性压力，与内存基本面无关。07-07 到 07-10，11 个公开雷达共振榜前列是 NVDA 24 次、MU 20 次、AAOI 20 次、META 14 次、LITE 14 次、TSM 14 次，讨论集中在内存和光子学。宏观背景是投行降息叙事被数据证伪的一周：高盛此前预测核心 PCE 年底降至 2.1%，5 月实际已到 3.4%、创三年最高。

一、研报精读

本周研报库收了 59 份机构材料，精读 9 份：前 4 份与本期信号主线直接相关，后 5 份覆盖资金面、动量、期权和 META、NVDA 两个个股。观点按机构原文转述归纳、系统归属，图为研报原图。库里本周没有 BTC 和 CRCL 的专题研报，加密只有资金流单点数据（见美银一份），期权维度散见于散户期权份额与期权隐含概率两处。

大摩销售交易台 · SK 海力士 ADR 上市投资者九问（07-08）

观点：发行规模约 282 亿美元、新股约占总股本 2.5%，1 份 ADR 对应 0.1 股普通股。大摩预计 ADR 线未来几个月占海力士总成交的 10% 到 20%，ADR 相对本地线可能有 5% 到 10% 的溢价，若出现美国指数或 ETF 纳入这类事件驱动，溢价空间更高。参照系是台积电：TSM ADR 当前较本地股溢价 18%、五年均值 13.3%，1997 年上市后 ADR 成交占比从 1998 年的 7.6% 升到 2002 年的 48.6%，此后稳定在 50% 到 60%。关联的三只杠杆 ETF（SKHU、SKUU、SKDD）约 07-13 开始交易；亚洲已挂牌的海力士杠杆 ETF 底层资产约 187 亿美元，过去 20 个交易日的对冲与再平衡流量约占海力士现货成交的 18%。这份材料与 mindmoon_108 的 CSOP 结构拆解互为印证：杠杆产品的机械性对冲流是韩股波动的重要来源，卖方口径下同样成立。

图 1 · TSMC ADR 溢价与成交占比（1997 年以来，3 个月滚动均值）。来源：大摩销售交易台 07-08，Exhibit 4

伯恩斯坦 · 内存月度价格跟踪（07-08）

观点：6 月合约价指向 2QCY26 常规 DRAM 均价环比上涨 74%（PC 49%、服务器 67%、移动约 80%、消费约 85%），NAND 混合口径约上涨 60%；3QCY26 涨幅预计显著减速到 13% 到 18%。长协环节的观察与后文内存模块互证：TrendForce 称美光的长协价格上限接近其 2QCY26 价格水平（美光偏好更长的合同期限），其他供应商的上限可能更高。伯恩斯坦判断缺货延续到 CY27，价格从 2HCY27 起逐步见顶、CY28 走向正常化。

图 2 · PC DDR5 16Gb 现货与合约价（2023 年至今），6 月现货价创新高。来源：伯恩斯坦 07-08，Exhibit 3

高盛 · 对冲基金拥挤度监测（07-09，经 ZeroHedge 转述）

观点：美国板块内部的拥挤格局在快速演变。半导体多头拥挤分数从 0.35 升到 0.43（滚动六个月 94 分位），空头拥挤同时从 -0.01 转正到 0.29，多空两边同时加仓；能源完成本周最大的方向性轮动（多头 0.03 升到 0.48，空头 0.11 降到 -0.39）；高动量赢家从 0.96 缓解到 0.83，多头侧出现获利了结；中国销售敞口的多头拥挤从 0.40 升到 0.51（96 分位），处在全部主题的最高档之一。半导体多空双边同时加仓对应的是分歧扩大，与后文两位光子学博主同日给出相反方向是同一个结构。

图 3 · 主题拥挤度多空散点（黑点当前，灰点一个月前）。来源：高盛拥挤度监测 07-09，经 ZeroHedge 转述，Exhibit 3

高盛 · 中国 AI 价值链交易想法（07-09，经 ZeroHedge 转述）

观点：KOSPI 07-09 单日下跌 5.4%、距上月历史高点回撤约 20% 进入技术性熊市，年内涨幅从峰值的约 116% 削减到约 72%；同日恒生中国企业指数上涨 4.5%、为 2025 年 2 月以来最大单日涨幅；外资今年累计抛售韩股超 1000 亿美元。高盛主题团队同日提出做多中国 AI 价值链的交易想法：自 2022 年底全球 AI 相关股票新增约 34 万亿美元市值、中国贡献很小，中国占全球 AI 相关市值和收入约 10% 和 16%，但全球共同基金 2026 年 1 月只把科技敞口的 1.2% 配置给中国。列举的催化包括 DeepSeek 开发自研芯片（路透）、苹果开始测试长鑫存储的国产内存（FT）、长鑫存储获上交所 IPO 批准。与后文港 A 模块的半导体强势、算力模块的 H200 采购批准同周出现；看空韩国与看多中国的表述来自同一批机构的同一周笔记，而 SK 海力士恰好在这一周完成史上最大 ADR 上市。

图 4 · 韩国月度外资净买入（单位十亿美元），今年累计流出超 1000 亿美元。来源：Bloomberg，经 ZeroHedge 07-09 转述

摩根大通 · Retail Radar：动量降温，散户拆着买跌（07-08）

观点：散户上周净流入 89 亿美元，高于 12 个月均值的 68 亿，其中 ETF 62 亿、个股 27 亿。摩根大通的动量拥挤指标从约 100 分位回落到 98.6 分位、半导体是降温的主力，散户把买跌拆成了两边：买今年的最爱（SNDK 买入强度 2.3 个标准差、MU 单周净买 2.614 亿美元），同时卖设备与硬盘（AMAT -3.4、WDC -3.0、KLAC -2.9 个标准差），存储股同期一周下跌约 17%。Mag7 内部净买 NVDA 4.98 亿、TSLA 4.32 亿、MSFT 3.08 亿，净卖 AAPL；单股净买入第一是 SPCX 的 5.54 亿美元，散户在其 IPO 中拿到约 20% 的创纪录配售（常态约 5%）。期权端，报告标注散户期权成交份额处在高位，交易最活跃的是 TSLA、MU、NVDA、META、AMZN、SNDK、AMD、AAPL、MSFT、SPCX。社媒热度榜上 MSTR 排第二（空头利率 12.1%）。散户拆着买跌与后文 reddit 模块的 FOMO 晒单是同一批资金的两个观察口径。

图 5 · 动量拥挤度 30 年序列，当前 98.6 分位（07-07 口径）。来源：摩根大通 Retail Radar 07-08，Figure 3

美银 · The Flow Show：资金面全景（07-09）

观点：周度流入股票 564 亿美元（年内第四大）、现金 395 亿（货基总资产 7.9 万亿美元创历史新高）、债券 313 亿；加密只有 5 亿、黄金 3 亿。中国股票单周流入 90 亿美元，为 2025 年 12 月以来最大，与高盛同周的中国 AI 价值链笔记指向一致。科技基金流入 188 亿，全年有望创 1830 亿美元纪录。美银牛熊指标停在 9.5 的极端看多读数，该指标的极端区信号 5 月已触发，过去 24 年这一信号出现 17 次，其后 ACWI 两到三个月平均下跌 2% 到 3%、命中率约 60%、最大回撤 15% 到 20%。年初至今的资产记分牌：大宗商品 +42.3%、国际股票 +10.7%、标普 +9.3%、bitcoin -28.6%。加密资产在资金流和年内表现两个口径都排在末位，与后文 reddit 模块 MSTR 社媒热度第二形成注意力与资金的错位。

图 6 · 美银牛熊指标停在 9.5（极端看多区）。来源：美银 The Flow Show 07-09，Chart 1

瑞银 · CTA 仓位与资金流双周更（07-07）

观点：低波动驱动系统性资金重新加杠杆。股票端 CTA 信号除中国和拉美外全面看多，夏季料保持低活动；债券端任何超过约 20 个基点（1.5 个标准差）的变动都会触发全球 1.5 亿美元 DV01 量级的 CTA 流；外汇端 CTA 自 5 月底以来累计约 2000 亿美元的美元多头敞口，平均信号只有 -0.32、远非极端，但极低的波动率把仓位推到了 1990 年以来的 95 分位；商品端已显著去风险、抛压尚未结束。仓位极端而信号中性的组合，含义是一旦波动率回升，机械性平仓流的规模由仓位决定、与观点无关，这与后文恐慌指数部分情绪分数单日大幅变动频率增加的观察同向。

图 7 · CTA 主要市场动量信号：当前值与两周预测。来源：瑞银 CTA 追踪 07-07，Figure 1

SemiAnalysis · Meta 超级智能一年进展更新（07-10）

观点：Llama 4 失利一年后，Meta 用 143 亿美元投资 Scale AI 引入 Alexandr Wang、数亿美元级薪酬包和帐篷式数据中心完成重建。4 月发布的 Muse Spark 在多数基准上落后同期开源的 DeepSeek v4 Pro 和 Kimi K2.6，但 SemiAnalysis 的判断是斜率比截距更关键：按其 Tokenomics 模型，Meta 的 AI 算力扩张是其见过最激进的，预测 2027 年上半年前后超过 OpenAI 和 Anthropic 的算力曲线；Meta 是唯一有望在数据、人才、算力三要素都达到世界级的超大厂。配套判断包括 RL 数据供应链的量级（Surge 约 30 亿美元 ARR、Mercor 20 亿以上、Handshake 约 10 亿）。这份材料与后文算力模块 Meta 叙事的澄清同向，也是上期 Meta 卖算力误读一文的后续证据链。

图 8 · Meta、OpenAI、Anthropic 算力曲线（4Q23 至 2Q27 预测）。来源：SemiAnalysis Tokenomics 模型 07-10

大摩 · 英伟达 NDR 路演纪要（07-10）

观点：管理层把增长拆成三段：AI 实验室约占当前需求 20%（一个原本主要在 ASIC 上训练的前沿模型，NVDA 份额已升到接近 50%）；传统超大厂约占收入一半，200 亿美元的 CPU 目标近半来自头节点之外的独立 Vera CPU 机架；AI 云、工业与主权段约占数据中心收入一半。上周公布的共同投资加收入分成新模式，让公司可能成为 GPU 云网络的部分所有者。管理层对内存的表述与本期主线直接相关：内存短缺看起来会持续数年，但若行业每年需要 10 倍 token 增长而内存供应基本静态，必须有东西让步，公司曾把每机架 LPDDR5 用量砍半，算力、网络、内存三者可以互相优化去消化其中一项的短缺。期权维度，按 07-09 期权市场隐含波动率估算的 12 个月风险中性概率：高于当前价约 42% 的情景约 11.9%，高出约 63% 的情景约 4.8%，低于当前价约 21% 的情景约 31.0%（三个阈值幅度不对称，数字只作情景参考），与后文算力模块的 NVDA 情绪读数是期权端与情绪端两个独立口径。

图 9 · NVDA 风险收益区间与期权隐含概率（12 个月，图内价位为大摩情景假设）。来源：大摩研究 07-10

研报观点为对应机构立场，按公开流传材料转述归纳，非原文搬运，不构成投资建议。

二、内存 · 存储：MU 首破千美元，盈利弹性开始分化

MU 07-07 盘中最高 1019 美元、首次突破 1000 美元关口，收盘 984.75 美元、回到千元下方。期权端同日 7/10 到期的 1000 和 1005 call 买入溢价约 960 万美元集中，部分行权价的成交量达到未平仓合约的 11 倍，当日整体净买入溢价约 1.1 亿美元。基本面表态来自美光官方：目前无法预见内存供应何时能够赶上不断增长的需求，即使行业供应预计在 2028 年逐步改善。

供给侧同周出现两条分化信息。第一条，SK 海力士取消了长期内存供应协议中的价格上限，美光没有跟进，现货价格上涨从此可以完全反映在海力士的合同定价中。第二条，三星二季度利润超过英伟达、简报引述的增幅约 1900%，投资简报同时标注市场已不满足于增长本身，转而追问增长质量和持续性。SNDK 方面，reddit 有数据帖统计它过去 12 个月经历 6 次超 20% 的回撤、平均每 45 天一次，最近一次从 2354 美元跌到 1485 美元、跌幅 36.9%、尚未修复；恐慌指数上 SNDK 07-08 以 76 分进击球区，之后退回底部区。SK 海力士 ADR 上市前获得多倍超额认购，07-10 MU 和 SNDK 盘中从高点回落，reddit 讨论把它归因为资金为新标的腾挪。

图 10 · 内存三巨头同周信息对照（X 雷达 + 投资简报，07-07 至 07-10）：涨价弹性、利润表现、资金动向已不在同一节奏

SK 海力士取消长协价格上限、美光没有跟进，同一个内存牛市叙事下，两家在下一轮涨价周期的盈利弹性已经不同。

点评：需求侧的表态和期权端的资金都指向内存周期延续，本周的新信息在供给侧内部：合同结构、利润增速、资金去向三个维度上，内存股的盈利轨迹已经出现分化。市场以整体板块交易内存的时候，定价效率最低的是个体差异，两家合同结构的差异当前没有反映在相对定价里。

三、光子学 · InP：上游瓶颈从极紧转紧，深度覆盖者开始分歧

本周共振榜上光子学标的密度仅次于内存：AAOI 20 次、LITE 14 次、SIVE 13 次、CRDO 9 次、COHR 8 次、AXTI 7 次。周中的下跌有明确诱因：彭博一篇关于 Meta 算力的文章和两份英伟达延迟的报告引发抛售，随后 Meta 内部备忘录澄清、英伟达否认报告，Serenity 在 07-10 给出核对结果：LITE 未来两年乃至 2029 年仍完全售罄，AAOI 2027 年下半年 4.71 亿美元每月的营收预测未变，路线图没有根本改变。

上游有一个更早期的信号。Crux Capital 07-09 分析 InP 衬底供应链：衬底一直是瓶颈，原因是数量不足以满足客户需求、且受地缘政治限制供应集中在中国，供应可见性缺乏导致从激光器到模块的下游受限；当前 InP 衬底供应从极紧变为紧，产能扩张中。AXTI 占 InP 供应链约 40%。他同日分析 COHR：接下来两个季度是 6 英寸 InP 产能爬坡的验证期，供需缺口在 2027 年前仍将保持紧张，能大规模供应且利润率良好的公司将获得大部分利润。

07-10 他的方向出现变化，原话是光子学存在一个看空理由：这是周期性的，最终将导致供应过剩；不要把光子学板块视为单一交易，不同层面有不同的逆风和顺风，最持久的公司将跑赢。

图 11 · InP 光子学供应链分层（Crux Capital / X 雷达转述，07-09 至 07-10）：衬底从「极紧」转「紧」，产能扩张进入验证期

同一天，全周只研究光子学的两位博主给出相反的应对：一个说散户投降、逻辑未变，一个说供应过剩的看空理由已经出现。

点评：两位深度覆盖者在共识最集中的位置出现分歧，这个分歧本身是周期进入验证期的信号。衬底供应从极紧转紧有两种读法，需求方读作交付改善、盈利兑现提速，周期方读作稀缺溢价的顶点已过。两种读法孰对孰错，取决于 COHR 未来两个季度的爬坡数据，在此之前，板块整体交易的性价比低于个股分化。

四、算力 · 估值：NVDA 共振第一，性价比参照系在移动

NVDA 全周被提及 24 次、共振榜第一，催化是中国政府批准 DeepSeek、字节跳动、阿里巴巴及其他公司采购 20 万片 H200 芯片用于训练。情绪端 NVDA 07-09 以 46 分进贪婪区、07-10 回到 48 分，处在情绪偏乐观一侧。估值参照系上有两个数据点在主线讨论之外。第一条，BofA 给出的 2027 年市盈率预测：AMZN 21.4 倍、MSFT 18.7 倍、META 16.3 倍、NVDA 15.7 倍，讨论最热的 NVDA 反而是四家里最低。第二条，DratchCap 测算存储股在 27/28 财年的累计自由现金流收益率约为 NVDA 的 5 倍，且在当前价格下可以回购相当大比例的流通股。

AVGO 同周三个业务催化并发：AAPL 与 AVGO 达成超 300 亿美元的芯片定制协议、涵盖无线连接技术至 2031 年；AVGO 与联发科开始洽谈自定义芯片合作；传闻中 MSFT、AMZN、Ant 有三个潜在新项目机会。情绪端 AVGO 一周内从底部区 61 分转到贪婪区 39 分，reddit 该协议帖的顶评对利润率影响存疑。

图 12 · BofA 2027 年市盈率预测对照（X 雷达转述，07-09）：讨论热度与远期估值排序相反

点评：共振第一的标的远期估值反而最低、讨论最少的存储股自由现金流收益率反而领先，这组数据与直觉相反，但两条都来自卖方测算、尚未经财报验证。AVGO 的情绪与消息同向放大，乐观程度已经计入价格，后续的安全边际取决于协议兑现的节奏。

五、太空 · SpaceX 生态：一级市场估值在抬升二级市场参照

本周太空板块的信息全部来自估值端。Raymond James 首次覆盖 SPCX 并给出乐观评级，对应 SpaceX 估值约 10 万亿美元；Serenity 的评论原文是无话可说，机构研报给散户的玩笑不言自明。UBS 给出另一个量级参照：SpaceX 的 Terafab 仅在 2030/2031 年就可能在晶圆厂设备上支出 500 亿美元，原帖的类比是相当于再建一个台积电。Blue Origin 据纽约时报报道正以 1300 亿美元估值融资 100 亿美元，Serenity 认为这对 RKLB、ASTS 及其他太空股的相对估值参照相当正面。