IOSG实测：SpaceX上市当天Pre-IPO永续机制表现

作者：Mario Chow @ IOSG原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/VwzM857qhsQV65Zu1L7D9Q声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。TL;DRPre-IPO 永续为什么重要？它撬开了两扇此前对几乎所有人都关着的门：一是在 SpaceX、OpenAI 这类私营公司*上市前*就对它下方向性赌注，二是在股市休市、但新闻仍在推动价格的夜晚、周末和盘前时段拿到一个实时价。如今有个钱包就能下这个注，持续、无需许可，而且正赶上史上最大的一波上市潮。没有公开现货价，市场怎么给一个东西定价？这是整个品类要解决的核心难题。没有外部价可抄（有时一抄就是几个月），交易场所只能用手里唯一的东西，也就是自己的订单簿，造出一个价，并且只在有真金白银愿意偏离它成交时才让它动：动得慢，也贵到没法伪造。trade.xyz 用内部预言机加一个价格区间，Ventuals 则部分依靠一级市场数据。出人意料的是这套真的管用：永续把 Cerebras 的开盘价预判到了 1.3% 以内，还在某个传统场所全部黑屏的周末替原油定了价。SpaceX 这一案里什么奏效了？trade.xyz 拿下了链上市场（约 96.5% 的成交量），不是因为预言机更聪明，而是近零资金费让这笔交易几乎零成本持有、它*踩着* IPO 催化剂上线、按每股计价又接入了跨所套利。6 月 12 日上市当天，从合成永续切到追踪现货很干净：没有预言机跳空，没有清算瀑布。上市当天 perp 紧贴纳斯达克实时价，差距在 1% 以内（约 $152 对 $150 撮合价）；它的盘前标记价也正好压在纳斯达克自己的开盘指示价（约 $175）上，最后撮合价清算在更低的 $150还有哪些没解决的风险？这个品类极擅长处理价格，处理事件却仍然原始。公司行动，尤其是转换后的一次股票拆分，在链上没有任何管道：trade.xyz 没公布任何 rebase 机制，Ventuals 则把这件事外包给了单独一家数据供应商，而它已经出过一次事（一条过期的拆分数据让其市场闪崩 45%）。瓶颈不在价格发现，而在那个无聊的“公司行动”处理层：传统市场花了一个世纪把它标准化，链上却还没人重建。谁能可信地交付它，谁就补上了这些市场与它们要取代的市场之间最后一道缺口。一.背景：Crypto 刚刚踹开的两扇紧锁的门Pre-IPO 永续合约卡在两件事的交叉口上，而这两件事直到不久前还几乎对所有人关着门。如今 crypto 这套轨道，把两扇门都撬开了。第一扇门：Pre-IPO 敞口，终于向散户开放上市前的 SpaceX 或 OpenAI 股份，过去只有合格投资者、风投和少数二级柜台碰得到，估值不透明，每轮融资才重定一次价。Pre-IPO 永续合约把这堵墙直接拆了。有个钱包就能押注一家私营公司估值往哪走，随时下注、无需许可，也不碰任何股份、配额或投票权。时机赶得极巧，史上最大的一波上市潮正好在这时开闸。SpaceX 6 月 12 日以约 $1.77T 估值上了纳斯达克，OpenAI 和 Anthropic 预计跟进。散户头一回能在开盘前就布好局，而不是等上市了再追高。第二扇门：盘后时段，如今已被 crypto 接管传统交易所还守着「银行家作息」。股票和期货在夜里、周末、节假日全部停摆，盘后一出新闻，真实的风险敞口就没处对冲。Crypto 这边从不关门，这个时间差把整个盘后窗口让给了它们，而大部分价格发现都发生在 Hyperliquid 上。本报告的关键前提是：盘后那个报价不是瞎猜，它往往就落在真实市场重新开盘的位置上。某个周六中东冲突推高油价，当时全市场只有 Hyperliquid 在交易；等 CME 原油期货周日晚间重开，开出来的价正是 Hyperliquid 永续早就找到的那个。TD Securities 估算，传统交易所还没开盘，这个平台就已经消化了近期那波油价波动的约 80%。股票也一样，trade.xyz 的 Cerebras 永续跟纳斯达克最终开盘价只差约 1.3%。盘后时段，永续合约本身就是市场。现在有多早：仅占 TradFi 永续合约成交量的约 1%CoinDesk 的数据能看出这个市场有多早期。Binance 和同类平台的 TradFi 永续里，唱主角的是大宗商品和股票。Pre-IPO 只是堆叠图最顶上薄薄一条，从 5 月 21 日前后上线到现在，也就占 TradFi 永续总成交量的 1% 出头。在 Binance 上，Pre-IPO 成交量同样高度集中在个别标的：SpaceX 约占 79%，OpenAI 占 11%，Anthropic 占 9%。这个品类 5 月 20 日左右才上线，之后 Binance 很快拿下了其中六成以上的份额。CEX 上的 Pre-IPO 还在萌芽期，主角是 SpaceX。真正有意思的活动在链上。二.SPCX 在各交易场所的格局：Binance 领跑，Hyperliquid 稳居链上主场6 月 10 日的市场快照聚焦 SpaceX 本身，它眼下就是整个 Pre-IPO 市场。6 月 10 日这张快照里，SPCX 永续全场所 24 小时总成交量约 $323M。Binance 以 $166M（51%）领先，Hyperliquid 以 $69M（21%）稳居第二，OKX $61M（19%），再往后是 MEXC 和一堆小场所。三.链上格局：一个只有一家建设者的市场用数据对比 Trade.xyz 与 Ventuals：96.5% 对 3.5%Trade.xyz 累计成交量约 $658M，其中 SPCX $552M，第二个标的 QNT $106M，全挤在约三周里。Ventuals 累计约 $152M，比较均匀地摊在 SPACEX（$53M）、OPENAI（$43M）和 ANTHROPIC（$56M）上，花了约七个月。把两者放到同一时间轴上，差距一目了然。在 SPCX 上线后的重叠窗口内，trade.xyz 占链上 Pre-IPO 成交量约 96.5%，这与第三方追踪机构“约占 Hyperliquid Pre-IPO 一篮子 95%”的口径相互印证。Ventuals 挂牌的标的更多，包括目前唯一在线的 Anthropic 和 OpenAI 合约，但只分到很小一部分流量。上币不是护城河，流动性才是。HIP-3：这一切底下的平台层HIP-3 是 Hyperliquid 的一次升级，它把单一的永续合约场所变成了供建设者部署永续 DEX 的平台。任何质押 500,000 枚 HYPE 的团队，都可以在 Hyperliquid 的撮合层 HyperCore 上部署自己的永续市场。建设者掌控上币、预言机、杠杆上限和合约参数；HyperCore 掌控执行、资金费、清算和保证金。Trade.xyz 是专注传统资产的 HIP-3 部署：把股票、指数和大宗商品做成 24/7 永续合约，以 USDC 计保证金并结算，仅支持逐仓。四.没有外部真值时，Trade.xyz 如何为市场定价先从问题说起，因为只有先感受到问题，这套设计才讲得通。普通永续是从交易所抄一个实时现货价；Pre-IPO 永续根本没有现货价可抄，而且可能一连几个月都没有。于是交易场所只能用手里唯一的东西，也就是自己的订单簿，造出一个可信的价，还得让它贵到没法被随便推动。这一节讲的全部，都在回答同一个问题：当一个资产还没有价格时，你怎么给它定价？盘后股票永续的两套预言机机制要理解 Pre-IPO 永续，先得理解盘后股票永续。加密永续全天候都有实时外部价格，股票没有。AAPL 只在美股交易时段才有真实市场价，所以给资金费和标记价供数的预言机得准备两套机制：外部数据在时用一套，外部数据不在时用另一套。外部市场开盘时，中继器（relayer）直接把机构公允价（数据源包括 Pyth）当预言机传入。休市时，预言机只能靠永续自己的订单簿接着转，这才是整套设计最见功夫的地方。内部预言机：三个核心思路#看可成交的订单簿究竟在哪。中继器计算向订单簿两侧各推入一笔固定 $1,000 订单的平均成交价，由此得出可成交买价和可成交卖价。如果当前预言机价格落在这个区间内，什么都不会发生——订单簿与预言机一致，预言机保持不动。只有当预言机价格落到区间之外，即真实挂单深度愿意在偏离价位成交时，预言机才会被推向订单簿。买盘重则上拉，卖盘重则下压，区间内的噪音被完全忽略。想推动这个预言机，必须投入真金白银的流动性，而不是刷几笔成交。#预言机从不跳变。它以三十分钟的时间常数向订单簿缓慢靠拢，且硬性上限保证单次更新最多只能收敛剩余距离的约 9.5%，无论距上次更新过去了多久。停牌和不规则更新都无法让它跳空。#标记价格取中位数。驱动保证金和清算的标记价格，是三个候选值的中位数：预言机本身、预言机加上永续合约基差的短期移动平均、以及订单簿快照（最优买价、最优卖价、最新成交价）。中位数结构意味着快变量自己永远无法把标记价格拖离慢速预言机太远。每小时的资金费再把市场往预言机方向推，配有标准乘数和上限，确保任何单一小时的支付都很小。Pre-IPO 永续：同一引擎，三处改动IPOP（Pre-IPO 永续合约）本质上是一个永远等不到“周五收盘价”可依靠的盘后股票永续。上市之前根本不存在外部价格，所以市场要连续运行内部定价机制，有时长达数月。Trade.xyz 为此做了三处改动，每一处都揭示了问题的本质。资金费率被砍到标准费率的 1%。周末永续合约最多漂移两天，周一开盘就会纠偏，所以正常资金费可以忍受。IPOP 可能在没有任何锚的情况下交易六十天以上，市场往往会停留在反映纯粹情绪的持续溢价或折价上。在标准费率下，任何逆主流情绪持仓的人，早在 IPO 到来之前就会被资金费放干血。把乘数砍到几乎为零，才让这个合约变成真正拿得住的东西。我们的看法：比起任何预言机上的巧思，正是这一个参数让 trade.xyz 的产品变得可交易，本报告后文的资金费数据印证了这一点。初始种子价。周末市场以最后一个真实外部价格初始化。IPOP 没有任何历史，所以 trade.xyz 自行设定一个初始参考价。它不是预测，只是数学上的起点。以 SPCX 为例（5 月 17 日 UTC 深夜上线），参考价定为每股 $150：取 SpaceX 公开报道的 $1.75T–$2T 目标估值的中点，除以假设的 118.7 亿股完全稀释股本。发现边界（discovery bound）。一个围绕参考价、标记价格不得越出的价格区间（collar），并配套一条规则：清算价落在当前区间之外的仓位，在区间生效期间不会被清算。对于 5 倍杠杆的 SPCX，区间宽度为上下各 20%。静态区间要么冻结价格要么形同虚设，所以这个区间是阶梯式的：当慢速预言机爬到距上沿 90% 的位置时，参考价重新锚定到该上沿，并围绕它打开一个新的 20% 区间。SPCX 在每个方向各有七级这样的阶梯。把各级复合起来，合约从 $150 种子价出发的硬性终身区间约为每股 $25 至 $645。操纵这个市场要花多少钱：昂贵、显眼、缓慢这种分工，对任何想操纵的人都很关键。标记价反应快但有硬顶，一次拉盘几乎能瞬间把它砸到天花板上，然后它就冻在那儿。预言机是三十分钟的慢速平均值，它才是守门人：只有预言机触及 90% 触发线，阶梯才会上移。想把价格推上一级，攻击者得顶着套利盘把整个订单簿托高近一个小时，下一级再来一遍。昂贵、显眼、缓慢，这就是设计意图，而且到现在为止它都稳稳扛住了。五.两家建设者：Trade.xyz 对 VentualsVentuals：部分信任外部数据Hyperliquid 上的 Pre-IPO 永续来自两家 HIP-3 建设者，它们从相反的方向回答同一个问题。Trade.xyz 信任自己的订单簿；Ventuals 部分信任外部数据。Ventuals 给估值而非股价定价：SPACEX 价格 1,989 意味着市场隐含 $1.989T 的公司估值。它的预言机是加权混合：三分之一来自 Notice.co 的外部估值估计，三分之二来自 Ventuals 自身标记价格的两小时移动平均。Notice 聚合二级交易、挂单买卖报价、融资公告、共同基金估值、409A 估值和上市可比公司数据，至少每分钟轮询一次。那个刻意设定的三分之一权重，是 Ventuals 对“IPO 暴涨问题”的回答：锚住一级市场现实，同时给市场留出向上定价的数学空间。还有一点别忽略：这个预言机有三分之二是 Ventuals 自己的市场，这套设计比它的营销话术要自我指涉得多。它的防操纵机制建在价格路径上，而不是区间阶梯里。订单不得偏离预言机超过 20%，由撮合引擎强制执行。标记价格每三秒更新一次，每次最多变动 1%。一旦短期冲击价格偏离其一分钟均值超过 2%，标记价格的更新系数立即归零，因此突发波动必须持续存在，标记价格才会跟随。资金费是动态的：市场贴近预言机时约 15% 年化，随偏离扩大呈指数上升，接近区间边缘时逼近每小时 1%。终局设计也完全不同。公司上市时，Ventuals 市场结算并停止：资金费归零，标记价格被强制改写为首日收盘价隐含的估值，所有仓位强制平仓。它更像一个押注上市首日收盘的预测市场，而非永续合约。Trade.xyz 的 IPOP 则直接转换为普通股票永续，继续交易。并排对比为什么先行者输了：持仓成本、预言机故障与错过催化剂Ventuals 于 2025 年 11 月上线，比 trade.xyz 上线任何标的早六个月，而且至今仍持有唯一在线的 OpenAI 和 Anthropic 合约。它现在只占链上 Pre-IPO 成交量约 3.5%。解释主要藏在机制设计里，其中两部分可以直接量化。#持仓成本两种资金费设计意味着持有 Pre-IPO 观点的成本天差地别，而实际资金费数据显示，差距比文档暗示的还要大。在 5 月 17 日至 6 月 9 日完全相同的 538 个小时里，Ventuals 上的 SpaceX 多头每一个小时都在支付资金费，平均约 45% 年化，累计成本为名义价值的 2.79%。同样的多头在 trade.xyz 上只付了 0.008%。平均资金费力度 Ventuals 高出 33 倍，累计成本高出约 350 倍。在标准 5 倍杠杆下，Ventuals 的损耗相当于 23 天吃掉约 14% 的保证金，而这恰恰发生在两个场所赖以存在的那笔交易上：IPO 前做多 SpaceX。持仓者提供了吸引所有人的挂单流动性，结果一个场所收他们的租，另一个不收。我们认为，这是成交量分化最大的单一原因。拉到完整历史看，这一点更扎眼。从 11 月上线起就一直持有的多头，累计付掉了约名义价值 45% 的资金费，因为市场好几个月都在 Notice 锚定价上方挂着溢价，动态乘数全程都在为此收费。这套设计允许价格在锚之上做发现，就像收费公路允许你开车。#预言机故障Ventuals 接外部数据只靠一家供应商，而这家出了问题。SpaceX 在 5 月 18 日至 22 日间执行的 5 拆 1 股票拆分，没有被正确并入 Notice 的数据源。坏数据直接流入预言机，预言机驱动保证金计算，SPACEX-USDH 于 5 月 28 日人为闪崩约 45%，恢复前清算了约 $1.5M。真正要紧的细节是：Ventuals 的所有保护机制都是相对预言机来定义的，所以一旦预言机本身就是故障源，每一道保护都会重新锚到这个故障上。速度上限没拦住崩盘，只是给它排了个时间表，每三秒 1% 复合下来，约三分钟就走完了全部 45%。更糟的是，20% 订单价格带反而把救援挡在门外：明知价格错了的套利者，按规则也没法在坏预言机上方 20% 以外报价。Trade.xyz 在 IPO 前不会这样崩，原因很简单，它根本没有可被污染的外部数据源。它对应的弱点是缓慢的自我指涉漂移，区间能约束、却消不掉，而这个弱点还没轮到它的“事故”。#还有三股更安静的力量收尾各大 CEX 一律用每股计价，也就是 trade.xyz 的单位，于是它的订单簿能直接跟每一块 CEX 屏幕套利，而 Ventuals 的估值单位被挡在套利网络之外。事实证明这类产品的需求是事件驱动、而非常态化的，提前六个月上线 SpaceX 没给 Ventuals 捞到多少好处，trade.xyz 则正好踩着催化剂上线。再加上 Ventuals 的“结算即停止”等于提前告诉做市商：你这个市场上市日就死。而 Cerebras 的数据恰好说明成交量正是那天才到，该合约约 85% 的终身成交量都发生在 IPO 当日。Ventuals 仍然做对了什么这一切并不意味着 Ventuals 的设计是错的。它防稀释的估值计价单位在 S-1/A 落地时无需任何 rebase；它的资金费在“锚定”这件事上，可以说比 trade.xyz 的近零费率更诚实，毕竟后者让价格除了区间之外没有任何系绳。廉价持仓和无锚漂移，本就是同一个设计选择的两面。但把昂贵的持仓成本、一次公开发生的预言机故障、一个被孤立的计价单位、加上终局即死的市场结构摆在一起，就完整解释了为什么六个月的先发只换来 3.5% 的份额。六.CEX 层：Binance 对 Trade.xyz没有预言机、没有指数：Binance 的设计几大 CEX 入场较晚。Binance 于 5 月 21 日上线 SPCXUSDT，比 trade.xyz 晚三天，它的上线公告把设计写得很具体。IPO 之前没有预言机，也没有指数。标记价就是 Binance 自己最近十秒成交价的平均值，每秒算一次，市场清淡时回退到更长窗口，并设每秒 1% 的变动上限。因为没有溢价指数，资金费完全没有纠偏功能：固定每 8 小时 0.005%，约 5.5% 年化，一笔什么都不锚的纯持仓费。从上线持有到 6 月 9 日的多头付了约名义价值的 0.29%，这个固定成本对期间发生的一切（包括稀释重定价）都毫不敏感。所以三种设计里，Binance 的其实最自我指涉。Trade.xyz 至少还用订单簿搭了个预言机；Binance 的价就是自己订单簿的成交价，再做个十秒平滑。它靠什么稳住？宽松的速度上限、一个可调又没公开的最高价限制，再加上按仓位大小递减的杠杆：名义价值 $50K 以内才给满 5 倍，$2M 以上压到 1 倍、还要 50% 维持保证金。Binance 的鲸鱼管控，扮的就是 trade.xyz 发现边界在链上的那个角色。公司行动：两种哲学的分水岭Trade.xyz 把 S-1/A 股本变动当作信息，让订单簿自行重定价，于是多头把 10% 的稀释作为 PnL 硬吃了下去。Binance 把它当作行政事件：一次价值中性的 rebase，系数 1.10，合约规模乘以 1.1，开仓价除以 1.1，6 月 9 日公告、6 月 10 日生效，每个账户的权益保持不变。两种做法都不是免费的。Binance 护住了持仓者，让他们不用承担从未签约的稀释 PnL，但这么一来又造了个十天的窗口，期间它的价格在机制上就是 trade.xyz 的 1.1 倍，也就是场所快照里看到的那个溢价。跨场所的价格分裂，本质上就是一张 rebase 时间差地图。调整后的结