紫金矿业周期性的宏观视角分析

最近有很多人讨论紫金是不是周期股，我觉得紫金不算大家认为的周期股。很多人都不懂，看股票涨多了就盲目套上一个周期股的帽子，然后说股价要跌了，价值会回归，这些人是没有对周期股有深入的思考。首先，我认为任何股票都有周期，没有任何一个行业没有周期，但周期分为长周期和短周期（周期持续时间的长短），也分为强周期和弱周期（对企业经营的伤害强和弱）。在时间上，我们熟知的如基钦周期（三四年，也称为库存周期），朱格拉周期（十年，也称为产能设备周期），库兹涅茨周期（二十年，也称为基建周期）和康波周期（五十年，也称为技术革命周期）。周期里边会套着周期，也就是长周期向上的，短期内也可能因为供需不平衡脉冲向下，比如在康波周期中的上升，但在基钦周期中的下降，但不改变长周期持续向上的趋势。周期的产生是因为供需的变化，在供不应求的时候大幅提高产能，导致供过于求，进而价格下跌，周期下行。在我看来，紫金对资源的布局都是康波周期级别的，资源的应用场景无论是智能电气和新能源都是技术革命类的。而在我看来，每一轮技术革命都会面临着资源消耗的大幅提升，技术革命不仅仅是提高了效率，而是提高了资源的消耗速度。第一次蒸汽革命消耗了煤炭、木材、铁矿，第二次电气革命消耗石油、天然气、有色金属、煤炭，第三次信息革命，消耗硅、稀有金属、化石能源及电力，本轮第四次革命与第三次工业革命并无差异，只是在消耗速度和场景上更快更广，这也是为什么如此多的国家开始重视资源战略储备的原因。所以我们可以将资源划分为两类，一类是动力能源，一类是介质资源。也就是一类是消耗资源产生能量，一个是能量传输的载体。对于动力能源，现在电已经成为通用介质（类似于能源货币），比如可以通过燃烧煤炭、石油、太阳能、水能、风能、核能转化为动力，其中太阳能、水能和风能都是无限供给的，可以提高能源的使用效率，也就是耗能少产能多，制造消耗1度电产生10度电。在可以看见的未来，人类的用电量几乎是指数级上涨的，用电量的增加导致了对介质需求的增加，从2000年信息革命大规模应用开始，铜价开始大幅走高。也可以说这波用电量的斜率就是中国拉起来的，从1990年到2025年，中国用电量的占比提升接近30%。而这轮始于2000年的康波上升周期，在什么时候结束呢？大概在2050年，而在2050年中国要实现伟大复兴。在强弱上，我们要避免强周期股造成的伤害，强周期股存在三个类型，所有类型都是因为囚徒困境导致，也就是减少产能会降低竞争优势或造成巨大损失。第一，增产容易减产难的生意。在需求扩张的时候可大幅提高产能，但减产会导致巨额亏损，典型的如高温类的生意，电解铝，水泥和硅料，设备冷却下来就会造成损失，有时可能亏损数亿元。第二，产品寿命比较长，例如房地产，集运，油运，晶圆制造等，产品或设备生产可能一两年，但应用可以数十年，产品产出来如果没卖出去或者不服务就会造成大幅折旧亏损，所以为了现金流，会亏钱甩卖，或者亏本经营。第三，减产会降低规模效应的，这种生意非常容易内卷，比如化工和养殖，减少产能导致单位成本上升，失去竞争力，所以所有具有规模效应的生意都是强周期。这三种类型都是逼迫企业不得不选择在周期下行时维持现状，陷入囚徒困境，导致周期很难去化。下面讨论紫金矿业的周期性问题。首先，我认为在可见的时间内，紫金的核心业务都是很有景气度的，表现为能源和智能时代对储能和导电能力的需求，货币信用缺失对黄金的需求，这些需求都是长周期的，并且需求在持续扩张，铜和金的供给不足，铜品味下降，铜和锂虽然可以回收，但是在2040年以前原生锂都将占有80%以上的比重，回收铜的占比依然不够需求的扩张。其次，并且铜，金不存在强周期股上述的三个特性，锂存在第三个特性，主要是因为锂资源不够稀缺，导致成本低的企业竞争力更强，但对于紫金来说不存在明显的囚徒困境，当行业都不赚钱的时候，紫金会减少产能，具备一定的成本优势，不会有损失。然后说分别详细说一下这三个业务。铜: 电气和智能时代是不能缺铜的，因为铜是性价比最高的导体，性能最好的银价格昂贵，不划算，铝的导电性不如铜，低端可以用铝来替代，但是在散热和单位体积的导电效率上来看，铝占的空间会比较大，在高端领域不能实现替代，如果用其他超导材料条件比较苛刻，成本极高。目前铜的冶炼费用已经是负数了，说明行业对于铜还是持续的紧缺，除非铜的供应出现过剩，标志是冶炼费用开始上升，但此时各国的铜矿依然可以减少供给挺价，因为减少铜矿的开采并不存在上述三个特性。从供给端硬约束来看，全球铜矿平均品位持续下滑（低于 0.7%），新建矿山审批周期 8~12 年、单吨投资超 1.5 万美元；头部矿企 Codelco、自由港产量持续下滑，新增增量有限，2026 年全球精炼铜缺口约 8.5~15 万吨。需求持续刚性扩张，特高压、风光大基地、全球电网改造、AI 算力、新能源车五大增量长期并行；地产家电传统需求下滑仅小幅对冲增量，总需求每年稳定增长 4%~6%。回收补充资源不足，电网、光伏、风电都是 2015 年后集中投产，要到 2040 年前后才会大规模报废，未来 10 年废铜供给增速仅 6%，赶不上需求增速。唯一短期过剩情景：全球深度衰退，新能源车、风光、数据中心投资断崖下滑；正常经济环境下铜维持紧平衡 / 小幅短缺。目前中国铜的使用量占全世界的57%~60%，这个可以证明中国已经走在智能化和电气化和新能源的前沿了，中国人均用铜量11kg，仅次于韩国14kg，这个是制造业能力的证明，后续其他国家是不是还是要走中国走过的这条路，比如印度才0.5kg，可以说制造业和工业化是铜涨价的最强力量。金: 货币无锚时代是不能低估金的，黄金在自然界中的分布相对稀少，开采和提炼过程复杂，这使得黄金具有一定的稀缺性，从而赋予其较高的价值。黄金不易受到人为的大量增加或减少，因为开采需要花费一定工作量，可以用劳动来衡量价值，所以黄金自古以来就是货币属性。各国央行购金，说明货币信用持续下降，因为只有央行才懂货币信用，只有央行懂黄金的价值，当央行在购买黄金的时候，一定是国际存在信用风险的时候。所以当货币没有锚定大宗商品的时候，在出现危机时，就一定会导致货币滥发，这个是经济学导致的必然，因为代价最低。锂: 新能源时代是不能没有锂的，锂的特点是最轻金属+最低电极电位，直接拉满能量密度，离子迁移特性适配充放电循环。目前新能源汽车已经比传统燃油车重很多了，如果重量再增加，对于能量的消耗和路面的消耗都不是经济之选，在储能方面可能钠电的优势更大，但在移动电力方面，锂几乎是唯一选择。锂是存在过剩的，但是锂可以通过降产能来调节，也会存在第三种类型的内卷式竞争，但这种竞争不是规模效应的，是成本优先的，盐湖具备先天的成本优势，紫金拥有两湖两矿，都是自有矿，不需要囤货，在行业集中度逐渐提升后，市场逐步趋于规范，盈利会更稳定。并且紫金的碳酸锂完全成本在行业内也是具有很强优势的。以上都是资源特性导致的必然选择，铜和锂都是性价比最高的应用场景的金属，金也因为其柔韧性可切割性，千百年来成为货币的锚，铜和金是稀缺金属，所以不具备大幅下降的空间，锂是随行就市的，但成本优势尚在。所以紫金的布局都是非常讲究的，包括现在布局的一些小金属，在我看来并不是传统的周期股，起码在可见的期间内，不会有供给不计成本的增加，或者保持供给贱卖资产的动机。唯一需要担心的是全球的经济衰退，但在经济衰退周期将无一幸免，衰退周期也都是临时的，并且现在衰退唯一的方式还是货币化稀释债务问题，所以资源还是会通胀，在整体康波周期达到之前，稀缺依然是核心价值，我相信前景仍然美好，紫金依然可期。$紫金矿业(SH601899)$