生猪养殖行业周期筑底，静待反转

本文基于发表在《雪球参考》5月刊上的文章《周期筑底，静待反转》，结合近期行业变化进行部分修改。一、行业现状：近低位运行，供强需弱格局凸显1.猪价创20年新低，猪粮比创历史新低4月中旬，标猪全国均价跌至8.63元/公斤，为近20年以来的最低水平；从猪粮比视角来看，猪粮比最低跌至3.85:1，为历史最低水平，显著低于6:1的行业合理盈亏平衡点，标志着生猪养殖行业已进入深度亏损区间。4月下旬，生猪价格虽然有所反弹，但猪粮比始终低于4.2:1。6月下半月，由于玉米价格的上涨，猪粮比价再次跌破4:1。自2025年10月以来，行业已连续亏损九个月，头均亏损超过200元的深度亏损，从2月底至今也已经持续4个半月，期间散户最大头均亏损可达500-600元，头部企业最大亏损也在300-500元/头左右。2.低猪价核心成因：产能过剩叠加供需错配当前猪价持续低迷的核心根源，是过去两年行业对市场趋势的多重误判，导致产能积累严重过剩，最终形成供强需弱的叠加格局。一方面，2024年至2025年上半年行业普遍补栏扩产，导致能繁母猪存栏量持续处于高位，叠加行业养殖效率的提升，进而推动新生仔猪数量在2025年下半年持续创出历史新高，并于2025年9月达到峰值，按照生猪养殖6-7个月的生长周期推算，对应的生猪出栏高峰恰好出现在2026年3-4月；另一方面，3月正值春节后的传统消费淡季，居民猪肉消费需求疲软；同时春节前猪价小幅上涨带动养殖户压栏惜售，使得部分供给压力后移至3月及以后，进一步加剧了供需失衡。二、行业核心矛盾：出栏量主导供给，存栏压力释放路径明确1.供应核心矛盾：出栏量是关键，体重影响暂居次要地位生猪行业供应端的核心矛盾始终是出栏量，供需关系的变化主要由出栏量的增减决定。在出栏量矛盾不突出、市场供需相对平衡时，出栏体重的变化（如压栏增重、提前出栏）会对短期供给产生一定影响，进而扰动猪价；但当前行业处于出栏量严重过剩的状态，出栏量矛盾成为主导市场的核心因素，此时出栏体重的小幅调整对整体供给的影响微乎其微，无法改变供过于求的整体格局。2.供给趋势预判：三四季度供应边际减少从新生仔猪存栏数据来看，2025年9月新生仔猪存栏见顶后，四季度逐月环比下降，2026年1-2月小幅增长后3月大幅减少，4月小幅增长后5月再次转减。这一趋势对应到生猪出栏上，意味着2026年三四季度生猪理论出栏整体小于二季度。而且5-6月生猪价格的横盘震荡过程中存栏压力也得到了一定的消化，三四季度供应将小于二季度。三、周期趋势：底部磨底时间延长，产能去化将加速且彻底1.底部底部时间预判：三季度末有望站稳成本线2015年以来，生猪行业虽经历多轮周期波动，但深度亏损持续的时间往往只有1-2个月，这导致当前行业内多数养殖场户（尤其是中小散户）抗价心态浓厚，普遍存在“硬扛等待涨价”的预期，不愿主动淘汰产能、缩减存栏，这种心态延长了行业底部磨底的时间。结合当前行业供需格局、存栏压力及消费恢复节奏，预计生猪价格将在底部持续震荡，直至2026年三季度末才能逐步站稳行业平均成本线（12.5-13元/公斤），在此之前，行业仍将维持深度亏损状态。2.产能去化趋势：持续加速，且去化将更彻底随着行业深度亏损的持续，养殖场户的资金压力将逐步加大，尤其是中小散户，其资金储备薄弱、融资能力有限，对长时间深度亏损的准备不足，随着亏损持续，部分场户将因资金链断裂被迫退出市场，产能去化速度将逐渐加速，甚至可能在某个时间点出现集中性、大幅度的产能去化。与过往周期相比，本次周期底部的产能去化将更为彻底。一是本次周期底部亏损时间长、亏损幅度大，远超2015年以来的历次周期，行业整体负债水平较高，部分企业已面临短期偿债危机，如部分企业广义货币资金仅能覆盖6%的短期债务，股权质押已触及预估平仓线，难以长期支撑；二是政策层面压制集团企业扩张，过往周期底部，大型集团企业往往会凭借资金、规模优势大幅扩产，抢占市场份额，进而减缓产能去化速度，但本次周期中，政策明确要求集团企业严格落实产能调控措施，有序调减能繁母猪存栏量，避免盲目扩张，这将推动产能去化更彻底；三是产能调减纳入对地方政府的政绩考核，环保措施同步实施，政策压力会加速产能去化。3.周期反转预期：猪价高度可观，高盈利周期持续较长本次周期底部的彻底去化，将为后续猪价反转奠定坚实基础。由于产能去化彻底，未来行业供需格局将发生根本性逆转，供不应求的局面将逐步显现，生猪价格有望迎来一轮幅度可观的上涨行情。同时，考虑到本次产能去化的深度和广度，未来猪价达到合理利润（10%）以上的价格区间后，持续时间将较长，远超过往周期的高盈利阶段，行业将进入新一轮高景气周期。四、投资逻辑与标的选择：聚焦抗风险能力，静待周期反转当前生猪行业仍处于周期底部，猪价反转时间尚未明确，且底部磨底时间较长，行业持续深度亏损，在此背景下，投资的核心逻辑是聚焦企业的抗风险能力——只有能够承受长期亏损、顺利度过底部周期的企业，才能在猪价反转后充分享受行业高景气带来的红利。因此，在猪价反转前，应优先选择成本控制能力强、财务结构稳健的企业，规避资金链脆弱、抗风险能力弱的标的。1.成本控制能力强，尤其是现金成本低成本是企业抵御周期风险的核心壁垒，在当前深度亏损的环境下，现金成本（完全成本减掉固定资产和种猪折旧与摊销后的成本）越低，企业的资金消耗越慢，抗风险能力越强。头部企业通过技术和管理优化，已形成显著的成本优势，如牧原股份2025年平均养殖完全成本降至12元/公斤，今年5月成本下降至11.6元/公斤，现金成本更是接近10元/公斤；温氏股份、神农集团成本约12-12.4元/公斤，现金成本11.5元/公斤左右。因此，优先选择现金成本低于行业平均水平、成本控制体系完善的企业。2.财务结构稳健，负债率低、现金储备充足财务状况直接决定企业能够承受的亏损时长，负债率低、现金储备充足的企业，融资渠道更畅通，资金压力更小，能够顺利度过底部磨底周期。从当前行业财务数据来看，牧原股份2025年末资产负债率降至54.15%，经营活动现金流量净额高达300.56亿元，2026年2月在港交所上市后进一步增厚资本；温氏股份负债率约50%，计划2026年降至48%左右，凭借猪鸡双主业获得稳定现金流，财务策略稳健；神农集团资产负债率更是低至33.98%（截至2026年一季度末），为行业最低水平。相反，部分企业负债率高达80%以上，短期债务压力巨大，资金覆盖率不足10%，风险较高，应谨慎规避。3.具备长期竞争力，产业链布局完善除了短期抗风险能力，还应关注企业的长期竞争力，如自繁自养一体化布局、产业链延伸能力等。头部企业通过向下游屠宰环节延伸、发展双主业等方式，构建了风险缓冲垫，如牧原股份2025年屠宰业务营收占比达31.4%，首次实现年度盈利；温氏股份凭借“猪鸡双主业”，在猪价低迷时依靠养鸡业务提供稳定现金流，这些布局能够帮助企业平滑周期波动，在周期反转后实现更快增长。五、潜在投资机会：政策转向后的企业爆发力需要重点关注的潜在投资机会是政策转向带来的企业爆发力。本次周期中，政策的核心导向是压制集团企业扩张、推动产能去化，但如果未来产能去化幅度过大，可能导致后续生猪供给不足，影响市场稳定，此时政策可能会转向保供，放松对集团企业的管控，而在长期持续亏损背景下，绝大部分养殖场户和企业都难有余力扩张，只有同时具备资金、技术、规模优势的头部企业，才将能够快速响应政策，大幅扩产，保障猪肉供应，其产能释放速度和盈利弹性将显著高于行业平均水平，迎来阶段性的爆发式增长。因此，在布局优质企业的同时，需持续关注政策导向的变化，把握政策转向后的投资机会。$牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$ $神农集团(SH605296)$