美股上半年收官：七月起点已变，政策转鹰科技回调

嗨，大家好，我是杰尼马。

上半年标普 24 次创纪录收盘、年内涨约 8%。但进入七月，起点和上半年不是一回事：政策从等降息切到防加息，NVDA 财报在八月、不在七月，小盘创新高的同时科技在回调、加密在走熊。这篇把上半年怎么收的官、七月怎么走、下半年怎么看，连同财报季、板块、资金面和尾部风险一起聊聊。

上半年怎么收的官

大盘。 标普 500 上半年走出 24 次创纪录收盘，6 月 2 日盘中摸到约 7,617 的年内新高，到 6 月 26 日回落至约 7,354，距高点约 -3.5%，年内累计仍涨约 8%。纳指 100 的 ETF（QQQ）6 月 2 日见历史高点 745.34，到 6 月 26 日约 706，距高点约 -5.3%。屡创新高的环境，在收尾这个月转成了高位回调后的再定价。

半导体。 上半年涨幅靠前，也较早松动。半导体 ETF（SOXX）的滚动一年涨幅一度接近 +149%，五月走的是一轮逼空式上涨。六月连续两轮去杠杆式回调：第一轮由 6 月初博通（AVGO）财报触发，6 月 3 日盘后发布、4 到 5 日大跌，Q3 的 AI 芯片总营收指引约 160 亿美元、低于市场预期的约 172 亿，公司也没上调全年 AI 目标；第二轮是 6 月 22 到 23 日的全球科技抛售，韩国 KOSPI 单日下跌约 10%，SOXX 在 6 月 23 日单日跌约 7.88%。

政策。 政策面发生了方向性转变，这是七月预判的关键变量。年初市场押的是新主席上任、降息窗口打开。但 6 月 17 日 Kevin Warsh 首次主持 FOMC，维持利率 3.50% 到 3.75%（12 比 0），同时移除宽松倾向，点阵图年底中值从 3 月的 3.4% 上调到 3.8%。市场的定价从年内降息直接切换成年内可能加息。到 6 月 29 日，CME 利率期货显示七月维持约 70%、加息约 30%、降息接近零；九月维持约 29.8%、累计加息 25 个基点约 50.6%、50 个基点约 19.6%。（这是下半年最大变量）

通胀与就业。 通胀重新加速是政策转鹰的底气。5 月核心 PCE 升到 3.4%，是 2023 年以来的最高水平，头条 PCE 4.1%。就业仍稳健，5 月非农新增 17.2 万、失业率 4.3%、时薪同比涨 3.4%。债市方面，10 年期收益率约 4.38%、2 年期约 4.07%，10 年和 2 年的利差压缩到约 +0.30，是 12 个月最平的水平。

内部背离。 大盘成长在回调，小盘罗素 2000 的 ETF（IWM）却在 6 月 26 日创历史新高，约 299.83，年内涨约 20%。比特币从 2025 年 10 月约 126,080 的峰值跌到 6 月底约 58,980，距峰值约 -53%，深度走熊。小盘强、科技弱、加密走熊，是流动性和风险偏好在重新分层。

卖方姿态。 到收官，主要投行的年底标普目标普遍上修，且没有一家预测负收益：高盛 8,000（Ben Snider 团队 5 月 27 日从 7,600 上调，对应 2026 年 EPS 340 美元、同比 +24%）、摩根士丹利 7,800（Mike Wilson，偏好金融/工业/医疗）、德银 8,000、奥本海默 8,100、花旗 7,700、摩根大通 7,500、富国 7,800。支撑这套乐观的是盈利：四大超大厂 2026 年的资本开支共识约 7,000 到 7,250 亿美元、同比增约 77%，AI 基础设施被认为贡献今年约一半的盈利增长。（不断涨不断上修）

资金面。 资金面给的信号比卖方目标更值得看。高盛交易台的数据显示，CTA 净多约 320 亿美元标普，过去一个月加仓约 530 亿、上周加约 230 亿；更宽口径的系统性资金（含 CTA、波动率目标、风险平价等）近 5 个交易日买入约 860 亿美元，处在历史前列，类似 2024 年 8 月、2023 年 11 月、2019 年 9 月。但买盘动能已经耗尽，平盘下略偏卖出，同时出现 9 月以来最大的一次去杠杆。系统性资金加到高位、增量动能又减弱，意味着市场对利好的弹性在下降、对利空的脆弱性在上升。

图 1 · 上半年小盘新高、科技回调、加密走熊的方向背离（口径见各行标注）

进入七月：四个变了的起点

第一，重磅催化缺席。 NVDA 的 FY27Q2 财报确认在 8 月 26 日盘后，不在七月。七月的半导体缺少 NVDA 这个主要的单一催化，走势要靠博通、美光、AMD 的财报后续影响，加上超大厂的 AI 资本开支指引接续，波动会更大、方向更不确定。

第二，从等降息到防加息。 Warsh 转鹰把市场的前提换掉了。上半年大部分时间，市场对回调的定价前提是年内仍会降息；七月开始这个前提消失，市场要重新适应下一步更可能是加息的环境。这是七月所有情景的共同前提。（Warsh的政策的模糊性增强，市场更难预测，但对市场影响更大）

第三，季节性偏强，但今年的起点特殊。 按 Carson Group 的统计，过去 10 年七月标普平均涨约 3.3%、10 年里 9 次上涨。但有两个数据要放在一起看：一是 Ryan Detrick 提到，历史上标普 6 月涨幅超过 3% 之后，七月平均只涨约 0.8%；二是 2026 年是中期选举年，按 Stock Trader's Almanac 的数据，中期选举年的纳指七月平均是 -0.8%。再叠加政策转鹰、高位回调、内部背离的特殊起点，今年的七月不一定复制季节性的强势。

第四，内部背离还没收敛。 小盘新高、科技回调、加密走熊的背离，进入七月还在延续。收敛方向取决于七月的利率预期：通胀温和、加息预期回落则向上收敛，FOMC 鹰派则加深。（板块分化持续加大）

七月最可能怎么走

把起点状态、关键日历、卖方和资金面的信号交叉之后，七月的基准情景是高位区间震荡加财报驱动分化，趋势性突破不在基准判断内。三档情景的概率分布大致如下。

基准情景，概率约 50%，高位区间震荡。 触发条件是 6 月核心 CPI 环比约 0.3%、符合预期，FOMC 维持且措辞中性偏鹰，大型科技股财报有超预期也有不及预期。对应标普月底落在 7,200 到 7,650、VIX 在 16 到 24。从历史规律看，金融、价值、小盘相对获支撑，科技分化。

乐观情景，概率约 27%，重回新高。 触发条件是 6 月 CPI 低于预期、核心环比 0.2% 以下，加息概率回落，大型科技股集体超预期，同时做市商短 gamma 触发跳空上行。对应标普站稳前高 7,617 之上、向 7,750 到 7,900，VIX 落到 13 到 17。和基准的区别在于站稳前高之上形成突破。

悲观情景，概率约 23%，5% 到 9% 的回撤。 触发条件是 6 月 CPI 反弹、核心环比达到或超过 0.4%，叠加 FOMC 偏鹰或暗示九月加息、一两家大型科技股指引失望。对应标普回撤到 6,700 到 7,050，VIX 升到 26 以上。如果信用利差同步走阔，回撤可能逼近区间下沿。

判断当前是区间震荡还是熊市初期，关键指标是信用利差。到 6 月 25 日，高收益债利差（HY OAS）只有 278 个基点，处在历史偏紧的区间，投资级利差约 80 个基点，股市回调和政策转鹰还没传导到信用市场。只要这个利差不破 350 个基点，熊市初期的概率就维持在低位。

图 2 · 七月三档情景：概率分布 + 标普点位区间（作者研判）

三档之外，还有一种可以看成乐观情景里偏极端路径的可能：滞胀式上行——通胀续升、Fed 被迫加息，但股市靠 AI 盈利和名义增长继续走高，呈现利率和股指同涨的组合。这和市场主流定价相反，目前共识里几乎没有给它定价。如果七月出现 CPI 偏高但科技财报强劲的组合，有可能往这个方向走。这里只作情景描述。

七月日历：波动递增，月末是超级周

七月的波动是递增结构。月初 7 月 2 日先有 6 月非农，因为 7 月 3 日独立日休市提前一天发布，5 月的读数是新增 17.2 万、失业率 4.3%，假期前成交清淡，单一数据容易被放大。两个真正的高波动节点在中下旬。

7 月 14 日的 6 月 CPI。 这是七月的核心数据。5 月的上期读数是头条环比 +0.5%、同比 +4.2%，核心环比 +0.2%、同比 +2.9%。6 月核心环比达到或超过 0.4% 是风险阈值，一旦超阈值，叠加 FOMC 措辞偏鹰，是触发悲观情景的关键。同一周，摩根大通等大银行的财报启动财报季。

7 月 28 到 29 日的 FOMC。 这是七月的单点重头戏，利率决议在 7 月 29 日下午。本次没有点阵图更新，硬信息冲击的概率降低，但措辞解读的波动升高，市场会看声明和记者会里对是否仍有一次加息的表述。同一周还叠加大型科技股集中财报、6 月 PCE 和二季度 GDP 初值（约 7 月 30 日）、月末再平衡，是全月波动的峰值周。七月按兵不动的概率约 70%，降息概率接近零。真正的变量在九月，CME 已把九月累计加息的概率定到约七成。

贸易方面。 Section 122 关税约 7 月 24 日到期，除非国会延期，联邦巡回法院 6 月 11 日已批准上诉期间维持征收；中美在稀土出口管制上的摩擦也没解，6 月 22 日中国商务部把 MP Materials、USA Rare Earth 等 10 家美企列入出口管制清单，回应五角大楼 6 月初新增约 80 家中国军工关联企业。这两项属于状态型变量，不一定在七月落地，但要放进背景里。

月内节奏上，上半月以仓位预调和震荡蓄势为主，若数据温和，市场倾向于在区间内蓄势，把方向押注推迟到月末 CPI、科技财报和 FOMC 叠加的超级周。

图 3 · 七月关键日历：波动递增，月末超级周为峰值

财报季：基数和变现的考验

七月中下旬是 Q2 财报季的主场。FactSet 的 John Butters 预计 2026 年 Q2 标普 500 盈利同比增长 23.1%，连续第二个季度盈利增速超过 20%。盈利是这轮行情的支撑，但财报季同时藏着两个考验。

基数。 Q1（4 月底报告）大型科技股普遍超预期：GOOGL 营收 +22%、AMZN +17%、AAPL 当季营收 1,112 亿、同比 +17%、EPS +22%。Q1 的高 beat 抬高了基数，Q2 要继续超预期，难度比上季度大。

变现。 前面提到的四大超大厂 capex 共识同比增约 77%，META 已把全年 capex 指引上调到 1,250 到 1,450 亿。资本开支持续攀升，市场对投入和变现之间落差的质疑也在放大。六月博通财报后那轮去杠杆已经说明，市场对资本开支增速放缓的容错度在下降。

具体到公司，七月末集中报的是 GOOG（搜索/云/Gemini）、META（广告/Reality Labs/AI capex）、AAPL（iPhone/服务/中国）、AMZN（AWS/零售利润率/广告）、MSFT（Azure/Copilot/capex 指引）。特斯拉约 7 月 22 日盘后报，看交付、利润率、FSD 和 Robotaxi。奈飞 2026 年营收指引 507 到 517 亿、营业利润率 31.5%。七月末的资本开支指引还有一层意义：它是 8 月 26 日 NVDA 业绩的前瞻信号，四家云厂的 capex 表态会提前给 NVDA 的需求定调。

板块怎么看

半导体。 七月走势由博通、美光、AMD 的财报后续影响加超大厂资本开支指引主导，方向尚不明确。美光 6 月 24 日已发布业绩、Q2 FY2026 营收强劲，存储链是相对支撑；博通的指引是七月半导体的下行风险来源；光模块（LITE/COHR/FN）和 AI 应用层（PLTR/APP/SNOW）的财报节奏也在七月。可作反向参考的是 Tom Lee（Fundstrat 6 月 24 日）的统计：SMH/SOXX 单日跌超 6% 后，未来一个月的历史胜率约 88%。

金融。 7 月 14 日的摩根大通领衔，EPS 共识 5.44、同比 +9.7%。高收益债利差 278 个基点显示信用环境还宽松，对银行财报构成支撑。关注净息差、信贷质量、投行业务和商业地产到期墙。

小盘。 IWM 已创新高，补涨已经发生了一部分。七月能否延续取决于收益率曲线，10 年和 2 年的利差已压缩到约 +0.30：如果美联储转鹰让曲线再平甚至再倒挂，6 月重构后更偏区域银行的 IWM 反而会受拖累；曲线不进一步倒挂，小盘可能在区间内相对占优，难以独立走强。

其他。 能源里 AI 电力主题（CEG/VST/TLN）跟着数据中心需求走；医疗看 GLP-1 的进展和药价谈判；公用事业有 AI 电力溢价。当前的风格组合是价值和小盘相对成长和大盘走强：如果七月加息预期升温，价值和金融占优；如果科技财报超预期加利率回落，成长重新领涨。

资金面与期权视角

资金面前面讲过，CTA 加到高位、动能耗尽，让市场对利空更脆弱。期权市场的信号方向一致：高盛的期权团队提到，七月标普的看涨期权只有约 12 的隐含波动率，处于历史偏低水平，同时做市商处在极度短 gamma 的状态进入潜在突破。短 gamma 的含义是，一旦上行启动，对冲方向会放大涨幅，价格上行更可能出现跳空。资金面和期权放一起看，七月对利好加速上行和利空跳空下行的双向敏感度都偏高，和高位区间震荡加尾部放大的判断一致。杠杆和期权工具账面收益和实际到手之间的落差，付费文《止盈交易策略研究：什么股该死拿，什么必须卖》里用 3.5 万次回测做过拆解。

客观监控信号

七月有几个可直接读数的客观阈值信号，任何一个破位，情景就向对应方向偏移。

VIX：突破 20 转谨慎，突破 26 风险显著。高收益债利差（HY OAS，数据源 FRED 的 BAMLH0A0HYM2）：由 278 个基点走阔到破 350，熊市初期概率上调。10 年期收益率：突破 4.50% 压制成长估值。10 年和 2 年利差：由 +0.30 转负是衰退信号。CME 利率期货：七月加息概率升破 40%、九月加息概率升破 60%，是加息预期升温的信号。6 月核心 CPI（7 月 14 日，BLS）：环比达到或超过 0.4% 是触发悲观情景的阈值。

这些信号不依赖判断，到点读数就行。

图 4 · 七月客观监控信号阈值（数据源 CBOE/FRED/CME/BLS）

尾部风险

把市场推向悲观情景的，主要是几个低概率高冲击的尾部风险，按主观概率排序：大型科技股财报集体或部分失望（约 10% 到 15%），可能引发科技去杠杆；6 月 CPI 意外上行、核心环比达到或超过 0.5%（约 10% 到 15%）；AI 产业链突发供应或需求瓶颈（约 8% 到 12%）；地缘冲突升级（约 8% 到 12%）；信用事件，比如区域银行或商业地产暴露问题（约 5% 到 8%），当前 HY OAS 278 个基点几乎没有定价这种风险；美元体系信任争议（约 3% 到 5%），概率低但跨资产。出现任一项都要重新评估情景。

图 5 · 七月尾部风险：概率 × 影响（均为主观估计，非确定性预测）

两个补充：加密和港股

加密和美股七月是收敛还是加深？ 6 月转鹰后，比特币（约 58,980，较峰值 -53%）和纳指的背离加深，两者的相关性在利率预期切换时同步走弱。短期背离延续，收敛方向取决于七月利率预期：CPI 温和、加息预期回落可能收敛反弹，FOMC 鹰派则加深。10x Research 提到，比特币可能在 8 到 10 月探至 55,000 寻底。（已经快到了，但大部分认为快尾声了）

港股七月会不会修复？ 恒生科技自 2025 年 10 月峰值一度回撤超 27%，估值已低于历史均值约 1 个标准差。6 月底已现反弹，6 月 29 日恒指重回 23,000，恒生科技涨 3.47%，美团、阿里、腾讯领涨。技术性修复已经启动，但还缺量能确认，需要南向资金和美股软件/AI 应用层联动。

历史最相似的七月

参照政策转鹰加高估值科技加通胀黏性这个组合，当前和两段时期有相似性。一段是 2023 年下半年，利率 higher for longer 再定价、科技高位震荡；另一段是 2018 年，加息周期叠加科技见顶前的高波动。差异在于，当前 AI 资本开支驱动的盈利增速（Q2 预计 +23.1%）明显强于那两个时期，构成下行的缓冲。宏观背景像 2018 和 2023 下半年，但盈利端比那时硬。

下半年怎么看

七月之后进入的是季节性最弱的 8 到 9 月，如果七月涨幅较大，要警惕 8 到 9 月的回吐。（去年 10 月是拐点）下半年的条件已基本确定：宏观主线从降息交易转成应对加息预期和通胀上行；估值上 QQQ 的远期市盈率约 32.46，高于 5 年均值约 30.27、处在 1 倍标准差上沿，扩张空间受限。下半年的上行空间主要来自盈利兑现，AI 资本开支驱动的盈利增速是下行的缓冲，但前提是投入能变现这个叙事撑得住。七月末的大型科技股资本开支指引，会成为 8 月 NVDA 业绩的前瞻信号，也是这条叙事的第一个观察点。这份判断是一个月维度的概率分布，不是确定性预测，超过 30 天准确度快速衰减，要每周跟着 7/2 非农、7/14 CPI、7/29 FOMC 滚动校准。

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上半年标普 24 次创纪录收盘、年内涨约 8%。但进入七月，起点和上半年不是一回事。

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