JPM年中拆解：Mag7涨幅0%盈利增38%，指数贡献只剩1%

嗨，大家好，我是杰尼马。

JPM 6 月底连发两份报告：年中投资展望，加一篇标题就叫《世界在十天里变了》的市场笔记。两份合起来讲一件事：驱动上半年美股的两个前提，6 月中旬在十天里都变了。

油价从 3 月底 126 美元的高点跌掉四成；新任 Fed 主席 Warsh 第一次议息会删除了前瞻指引，通胀预期降到了冲突前的水平以下。股票端的数字变化更大：Mag 7 对指数回报的贡献从 2023 年的 63% 掉到今年的 1%；今年 Mag 7 涨幅约 0%，盈利增速预期却有 38%，涨幅和盈利脱钩了。

这篇把两份报告合并拆解，图表全部引自 JPM 原文，结尾附一句期权视角。

十天里变了什么

伊朗冲突把布伦特原油价格带到 3 月底每桶 126 美元的高位，之后大约 60 天里跌超 40%，最陡的一段就在 6 月。美国汽油均价从峰值 4.5 美元一加仑回落到 4 美元以下，消费端的能源支出明显下降。

同一时间，Kevin Warsh 作为新任 Fed 主席开完了他的第一次议息会。市场原本把他归为偏宽松的人选，结果这次会议的政策声明大幅缩短，前瞻指引整体删除，带宽松倾向的措辞被拿掉，经济预测摘要上调了通胀预测，点阵图也往鹰派方向倾斜。会后口径是对价格稳定的立场「毫不含糊且全体一致」，与 Powell 时代靠沟通和指引管理预期的风格明显不同。Warsh 自己的说法是，预测是「用铅笔写的，配一块很大的橡皮」。

油价是上半年通胀的最大来源，Fed 是市场利率定价的主要参照。两个变量在同一个时间段里变向。

通胀预期降到了冲突前水平以下

Warsh 第一次议息会后，市场隐含的通胀预期快速回落：2 年期通胀互换从 5 月 3.1% 附近的峰值降到 2.3% 下方，10 年期从 2.6% 回到 2.35% 附近，双双低于 1 月冲突前的水平。

这段回落有两个并行的驱动。一是油价本身：能源是这轮通胀预期上行的直接来源，6 月油价快速下跌，通胀互换的回落有相当一部分是机械性的。二是 JPM 强调的政策信号：一个明确不容忍高通胀、必要时愿意加息的央行，对长期通胀定价有抑制作用。JPM 的解读是，正因为 Fed 展示了紧的意愿，债市才敢在油价仍有反复风险的情况下，把长期通胀定价降下来。油价解释幅度，政策信号解释持续性，两者叠加才有了跌破冲突前水平的结果。

政策信号的分量，JPM 在报告里用黄金做了度量。Powell 任期末段，就业转弱让 Fed 在通胀高于 2% 目标的情况下仍然做了几次「保险式降息」，这套立场把资金推向抗通胀的实物资产：黄金从 2025 年 9 月的每盎司 3,500 美元涨到 2026 年 1 月接近 5,500 美元，JPM 的原话是，这轮金价是那套政策立场的症状。Warsh 的第一次议息会终结的正是这个模式；金价此前定价的逻辑，和通胀互换现在的回落，对应的是同一个政策转向的两端。

图 1 · 美元零息通胀互换：2 年期与 10 年期均已跌破冲突前水平（来源：JPM Insights，数据截至 6/25）

油价与利率的相关性升到 0.7

第二张图给出油价与债市的关系。伊朗冲突以来，10 年期美债收益率和布伦特油价的 40 天滚动相关性升到 0.7 附近，两个资产几乎同步移动。需要说明，这种同步有共同触发器的成分：地缘冲突同时推高油价和债券收益率。JPM 给的传导解释是，油价影响通胀，通胀进入货币政策的决策过程，再反映到债市定价。

配套两个数字：5 月 CPI 同比 4.2%，创三年新高，但最近两份通胀报告里能源贡献了 headline 的接近一半；而 6 月油价每桶约 20 美元的下跌，还没来得及反映到通胀数据里。往后看，CPI 的能源分项有一段机械性回落的空间。JPM 的判断是，只要油价维持回落、就业市场稳而不过热，加息的门槛依然很高，年内 Fed 大概率维持利率不变，2027 年才可能温和宽松。

图 2 · 10 年期美债收益率与布伦特油价的 40 天相关性升至 0.7 附近（来源：JPM Insights，数据截至 6/25）

指数的支撑是盈利，盈利的来源是 AI capex

宏观之后看股票。年中展望的原话：股市的支撑来自 AI 资本开支带来的强劲盈利，经济本身并不强劲。

盈利结构分解来看，2026 年标普 500 的 EPS 增速为 23.9%，其中利润率扩张贡献 13.7 个百分点（2001 年以来的历史均值是 2.4 个点），收入增长贡献 10.9 个点（历史均值 5.0 个点），两个分项都在历史高位。共识预期 2026 年 EPS 340 美元、2027 年 398 美元。

利润率扩张主导的盈利增长，和 AI capex 直接相关：巨头的投入变成供应链的收入，效率工具降低成本。JPM 提示下半年经济再加速可能带来一些板块轮动，但整体环境仍然偏向 AI capex 供应链。经济本身的路径是先上后下：去年四季度加今年一季度平均只有 1.1% 的 GDP 增速，二三季度加速到 3% 附近，年底回落到 1.5% 左右。中期选举是路径上最大的政策变量，选前若有增量财政刺激，强势可以延长；选后若众议院易手，2027 年的财政脉冲大概率断档。

图 3 · 标普 500 EPS 增长分解：2026 年 23.9% 的增速里利润率贡献 13.7 个点（来源：JPM Guide to the Markets 3Q2026，数据截至 6/30）

Mag 7 的贡献只剩 1%

Mag 7 对标普 500 回报的贡献占比：2023 年 63%，2024 年 55%，2025 年 46%，2026 年至今只剩 1%。今年 Mag 7 整体涨幅约 0%，其余 493 家涨了 15%，指数涨 10% 几乎全部来自后者。

Mag 7 涨幅约 0%，2026 年盈利增速预期却有 38%（其余 493 家是 19%），涨幅和盈利脱钩了。

盈利端并没有同步下滑，这次驱动来源从 7 家转移到 493 家，发生在 Mag 7 盈利仍强劲的阶段。一种解读是市场在消化前几年积累的估值；也存在另一种可能，市场在提前计价未来盈利预期的下修。两种情景产生同样的观测结果，二季度财报是分辨两者的第一个依据。右侧的离散度图补充了另一层：七家各自走势的差异也在收窄，把 Mag 7 当一个整体交易的策略，有效性在下降。

图 4 · Mag 7 表现、盈利与离散度：回报贡献占比从 63% 降到 1%（来源：JPM Guide to the Markets 3Q2026，数据截至 6/30）

AI 板块内部也在分层

把口径从 7 家公司放大到 AI 相关行业，分化更明显。GTM 按超大规模云厂、半导体、硬件、电力、软件五个口径统计（与 Mag 7 口径不同构，覆盖大量非 Mag 7 公司），AI 相关行业合计已占标普 500 市值的 51.5%。今年以内的表现：半导体涨 46%，电力涨 38%，超大规模云厂转负到跌 5%，软件跌 20%。

最大的错位在软件：股价跌 20%，盈利预期却增 19%。 跌幅反映的是市场对 AI 替代软件商业模式的担忧，当期盈利预期并没有同步下修。半导体方向相反，股价涨 46% 的同时，2026 年盈利增速预期达 103%，涨幅有盈利增速对应。同一个 AI 主题下，五个子行业给出了五种定价，把 AI 当一个整体买卖的粗颗粒打法，今年以来性价比在下降。

图 5 · AI 相关行业表现与盈利：合计占标普市值 51.5%，今年软件跌 20% 但盈利预期增 19%（来源：JPM Guide to the Markets 3Q2026，数据截至 6/30）

估值位于正一倍标准差

标普 500 前向市盈率 20.4 倍，30 年均值 17.2 倍，位于正一倍标准差 20.5 倍附近。Shiller CAPE 40.7 倍，对比 28.8 倍的长期均值。股息率 1.4%，低于 2% 的历史均值。

把三块拼起来就是 JPM 年中的完整定位：估值不便宜，但有 23.9% 的盈利增速在消化；宏观的两大尾部（油价与 Fed 路径）在 6 月同时缓和；指数内部的驱动从 7 家公司扩散到 493 家。报告的收尾原话是，尽管顺风逆风交织，持币观望一直是错误的选择，功课应该做在组合基本功上。

图 6 · 标普 500 前向市盈率 20.4 倍，位于 30 年均值正一倍标准差附近（来源：JPM Guide to the Markets 3Q2026，数据截至 6/30）

三个观察坐标

从两份报告里整理出三个后续可验证的观察点，只是观察坐标，没有操作含义。

一是 CPI 能源分项和 Fed 措辞。6 月油价约 20 美元的跌幅将在接下来一两份通胀报告里体现，若 headline 没有如期回落，说明通胀的粘性超出 JPM 的判断；下次议息会的声明措辞是否延续这次的简短风格，是 Fed 路径的直接信号。

二是 Mag 7 的股价-盈利缺口如何消化。涨幅约 0% 对盈利预期 38% 的缺口，要么由业绩兑现修复，要么由盈利预期下修向股价靠拢，二季度财报季就是检验窗口。

三是财政脉冲。中期选举前有没有增量刺激落地，直接决定 JPM 路径里「年底回落到 1.5%」和「强势延长到四季度」哪个兑现。

期权视角一句话：宏观不确定性的主要来源正在从利率路径转为盈利兑现，事件波动率的定价焦点也会跟着从 FOMC 会议转向财报季。

Mag 7 今年涨幅约 0%，盈利增速预期却有 38%；指数涨到 7,500 点，涨幅几乎全部来自另外 493 家。上半年最大的两个宏观尾部在十天里同时缓和，下半年的变量从利率换成了盈利兑现。

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数据来源：J.P. Morgan《2026 Mid-Year Investment Outlook》（6/29）、JPM Insights《The world changed in 10 days》（6/29，数据截至 6/25）、JPM Guide to the Markets 3Q2026（数据截至 6/30），图表均引自原报告，作者整理解读。本文为市场结构与数据分析，非投资建议。

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JPM 6 月底连发两份报告：年中投资展望，加一篇标题就叫《世界在十天里变了》的市场笔记。

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