逆向投资与中石油复盘：套利局限与天然气利润底

我非常非常相信理性，这是生活的准则。霍华德马克思在 I Beg to Differ 里说得很清楚：想超越别人必须偏离人群，但偏离只有在你判断正确、执行更好时才有价值；简单地反着做没有用。2025 年 5 月，我发现中国石油 H 的一季报非常好，天然气起到了很大的作用，天然气上下游利润可以稳定在 1000 亿元以上。深入研究之后我认为当时的中国石油 H 比中海油 H 要便宜很多，开始大量买入（分红后成本不到 6 HKD）。可能分红确实不错（算下来股息率超过了 7%），买入后便经历了两个月上涨。2025 年 8 月，我拿到了一笔人民币，发现中石油 A 的涨幅落后于中石油 H，于是开始买入中石油 A，考虑到油价快跌到底（页岩油新井盈亏平衡点）且股息率远比融资利率高一开始便加了很大杠杆。后来几次财报证明了哪怕油价下跌，依靠天然气业绩都非常稳定。保险资金也果然开始不断买入。转眼到了 2026 年 3 月，因为地缘拉了两个涨停板，我在第一个涨停板时就选择获利了结。因为一开始就加了杠杆，卸掉之后 A 股成本变得非常低，同时我注意到 H 股比 A 股便宜不止 20%，索性做了套利全部换到了 H 股，吃到了后面 H 股的涨幅。在 A 和 H 的价差缩小到 20% 以内后，我又换回了 A 股。但是这次套利做成了逆向投资（具体原因后面再谈）。行为金融和公司金融里的重量级学者 Shleifer 和 Vishny 发过一篇论文 The Limits of Arbitrage。这篇文章解释一个残酷的问题：为什么明明有人看出市场错了，价格还是可以继续错很久，甚至错得更离谱。现实里的套利通常有三个麻烦：1. 套利不是无风险的你买低估资产之后，它可能先更低估。你卖空高估资产之后，它可能先更高估。你“最终正确”，但中间账面亏损很难熬。2. 套利者用的常常不是自己的钱很多聪明套利者是基金经理、机构投资人，他们管理外部资金。外部投资人看不懂你是不是真的有判断力，只能看短期业绩。3. 短期亏损会导致资金撤出如果你买入后继续下跌，投资人可能赎回、老板可能砍仓、风控可能限制你加仓。结果是：机会越大，你越没有钱继续做。这是逆向投资的困难之处。市场会把好公司故事外推太远，把差公司故事也外推太远，所以便宜股、冷门股可能不是更危险，而是被误定价。市场上实实在在少了超过 10 亿桶油，石油却没有过分紧张。因为美国通过释放 SPR 打击油价，中国使用过去的库存同时减少进口。美国能源部 3月11日 宣布释放 1.72 亿桶 SPR，按计划释放节奏约 120天。从 3 月中旬往后推，结束时间大概落在 7 月中旬。WTI 很难继续下行，因为很快靠近页岩油新井盈亏平衡点。成品油需求旺盛，美国炼厂的裂解差非常大，会不断进货。有人幻想 WTI 会跌到 40 多美元，真到这个数字美国页岩油整个行业都会消失。今年中国天然气进口端成本持续下降，而销售端又涨了那么一点。公司进口管道气和 LNG 多以长期合同为主，管道气通常挂钩原油、燃料油等替代能源价格，LNG 长协则多挂钩 JCC 等油价指标，并带有一定时间滞后；因此油价下跌不会立刻体现在采购端，但会在数月后逐步压低进口气成本。与此同时，国内天然气价格机制正在从行政管制走向“采购成本 + 终端价格联动”，门站价和年度合同价逐步市场化，非管制气和浮动气比例提高，使上游气源成本变化可以更顺畅地传导到下游。对中国石油来说，这意味着油价下跌虽然会压缩原油开采利润，却会降低进口气采购成本；而在终端气价不完全同步下跌、销量继续增长的情况下，天然气销售板块反而可能贡献更稳定的利润缓冲。进口天然气成本和原油上游利润是天然的跷跷板，而油价有个边际成本的底，所以我们就得到了利润底。天然气（上游+销售）的自由现金流非常高且还在增加，目前每股 0.47元的股息还能继续增加。有人认为股息率无法定价股票。我反对。股东回报本就是估值的一部分，股息率对短期收益解释力弱，但对较长期收益有预测力。本质是把股票看成一串未来现金分红。稳定分红股票的价格，约等于下一年股息除以市场要求的股息率；而这个目标股息率又由无风险利率、风险溢价和长期分红增长决定。利率下降、分红更稳、增长更确定，市场愿意接受更低股息率，股价就上升；反过来，如果市场怀疑分红不可持续，股息率再高也可能只是陷阱收益率。有人认为市场永远是对的。我也反对。有效市场假说并不等于市场永远正确。在我不到 20 年的投资生涯中，看见过很多次了。2021 年 1 月 12 日，我第一次买入中远海控，第二天涨停，第三天跌停。逻辑没有任何问题，却看到了截然不同的走势，背后有股不计成本的力量在减持。第三天我选择清仓，一个月后才鼓起勇气买回来。截至 2026-06-30：1年期国债：约 1.12%5年期国债：约 1.44%10年期国债：约 1.73%30年期国债：约 2.24%目前看不到无风险利率大幅上行的理由，而保险资金成本很低，股息率 4% 对他们来说就很舒服。我又加了很多次仓，听到了很多质疑或者噪音，但没有一个是认真讲逻辑能说服我的。趋势投资者像冲浪者，顺着人群和资金的惯性走；逆向投资者像称重员，等市场从投票回到称重。尊重祝福。