老登股吃利息：低利率时代的配置窗口与风险

所谓老登股，不过是市场对高股息红利资产的一种戏谑称呼。银行、煤炭、电力、石油、交通运输这些传统行业的蓝筹股，因分红稳定、波动较小、股息率高，被投资者戏称为老头乐或老登股。在2026年6月这个时间节点，当10年期国债收益率已跌至1.73%左右，1年期定期存款利率进入1.1%的零字头时代，中证红利指数的股息率却仍能维持在5%上下，部分银行股甚至能提供7%以上的股息回报，这种股债收益差是否意味着老登股的黄金时代已经到来？还是说，这不过是一个低利率陷阱中的幻觉？本文将从市场面、估值面、历史行情、政策面、投资机会与风险面六个维度展开深入分析，力求给出一个可靠周全的结论。

一、市场面：红利资产在成长股挤压下的分化与坚守

从2026年上半年的市场表现来看，老登股似乎正在经历一场冰与火的考验。一方面，科技成长股成为市场绝对主线，人工智能、半导体、机器人等概念吸引了大量资金追逐，创业板指与红利指数的估值差已逼近两倍标准差，显示科技成长相对红利防御的估值溢价处于阶段性高位。国金证券在2026年初的一份研报中直言，在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，投资者可能更加关注基本面的边际变化而非股息率，红利策略似乎很难在2026年获取超额收益。事实也印证了这一点：申万银行指数在2026年年内下跌约6%，在31个申万一级行业中表现垫底，农业银行今年以来下跌超过15%，浦发银行跌幅接近25%。高股息策略在2025年大幅跑输市场后，2026年依然面临风格上的逆风。

但另一方面，资金的流向却呈现出另一番景象。2026年上半年，红利类ETF持续获得资金净流入，多只百亿规模产品份额创历史新高。更为关键的是，险资作为市场最重要的长线资金之一，已连续第五个季度增持高股息资产。2026年一季度数据显示，险资合计持有约1059.54亿股上市公司股票，环比加仓42.41亿股，其中银行、交通运输、公用事业等高分红、低波动板块成为加仓集中区域。博时基金的分析指出，当前红利指数整体成交额占全市场的比例处于历史低位，交易热度适中，结构健康，不存在赛道过度拥挤的问题。这意味着，虽然老登股在股价表现上暂时被科技股压制，但长线配置资金从未真正离场，而是在默默吸筹。

这种分化背后的逻辑值得深思。短期资金的逐利本能使它们涌向弹性更大的成长赛道，但保险、社保等长线资金面临的是负债端成本与资产端收益的匹配问题。当存款利率跌破1.5%，当30年期国债收益率仅在2.2%左右徘徊，当固收类资产的收益已无法覆盖险资的负债成本，权益市场中的高股息资产便成为无可替代的必选项。因此，老登股的市场面呈现出一种奇特的二元结构：短期跑输，但长期被坚守；边缘化于热点之外，却沉淀在核心仓位之中。

二、估值面：绝对便宜与相对昂贵的悖论

老登股的估值是当前最具争议的焦点。从绝对估值看，红利资产确实便宜得令人心动。截至2026年6月，中证红利指数的滚动市盈率约8.6倍至8.8倍，市净率约0.8倍，上证50市盈率不足11倍，沪深300市盈率约13倍。银行板块更是便宜到了极致：银行指数市净率仅0.56倍，华夏银行市净率低至0.33倍，意味着股价仅为每股净资产的三分之一。在这样的估值水平下，即便不考虑股价上涨，仅凭分红回报也足以让投资者心动。42家A股上市银行2025年度全年分红总额有望达到6456亿元，创下历史新高，其中13家银行股息率超过5%，部分城商行和股份行的股息率甚至逼近8%。从股息效率比的角度看，银行股以0.354的数值位居A股28个行业之首，意味着每承受一单位价格波动，能获得最高的股息补偿。

然而，从相对估值即历史分位的角度看，老登股已经不算便宜。中证红利指数的市盈率历史分位，在不同数据源中存在差异，但整体指向一个结论：其估值已处于历史中枢偏上位置。部分平台显示中证红利指数的PE分位约为80%左右，已明确进入偏高估区间；红利低波50指数的PE分位更是高达94%。中国神华的市盈率约18倍，在煤炭行业历史上处于98.44%的极高位置。这种矛盾的核心在于，红利资产经过几年的上涨后，虽然绝对估值依然低廉，但相对于自身的过去，已经贵了不少。换句话说，老登股不是被低估了，而是被重新定价了。

这种重新定价的驱动力正是无风险利率的下行。当10年期国债收益率从2018年的4%降至2021年的3%，再降至2026年的1.73%，当1年期定期存款利率进入1.1%的零字头，股息率5%的红利资产在相对收益上的吸引力是前所未有的。即便红利资产的估值分位处于80%，但只要国债收益率继续低位运行，这种股债收益差就仍然具有配置价值。不过，投资者必须清醒地认识到，如果未来宏观经济超预期回暖，长端利率出现快速反弹，当前估值处于历史偏高分位的红利资产将面临估值下修与资金流失的双重压力。

三、历史行情：红利策略的周期轮回与当前位置

回顾历史，红利策略从来不是一条永远向上的直线，而是具有明显的周期性和风格轮换特征。2021年至2023年，高股息资产经历了一轮持续低迷，中证红利指数表现平平，市场资金疯狂追逐新能源、医药等成长赛道。2023年底至2024年，随着A股市场整体震荡下行，避险情绪升温，红利策略开始崭露头角，中证红利全收益指数在2024年逆势上涨。2025年，红利资产一度成为市场的避风港，但下半年开始，随着AI概念的爆发，资金迅速从红利板块转向科技股，红利策略再次阶段性跑输。进入2026年，这种跑输的态势仍在延续。

从更长的时间维度看，红利资产的历史回报是稳健但不惊艳的。近十年来，中证红利指数年化收益率约6.76%，红利低波指数约11.59%，消费红利指数更是高达19.4%以上。但这些回报很大程度上来自于股息再投资的复利效应，而非资本利得。对于以吃利息为主要目标的投资者而言，这种收益结构恰恰是优势：它降低了对股价波动的依赖，将投资回报的核心锚定于企业真实的盈利和现金流分配能力。

当前老登股处于什么位置？从红利兑现路径的四个阶段看，即估值修复、周期修复、配置修复和泡沫化，当前红利策略可能正处于从配置修复向泡沫化过渡的模糊地带。一方面，机构对红利的持仓虽然连续增加，但尚未达到历史极值；另一方面，部分龙头红利股的估值已处于自身历史高位。这意味着红利资产既未完全泡沫化，也非低估洼地，而是进入了一个需要精选个股、而非无脑买入的精耕细作阶段。

四、政策面：国九条、存款利率下调与市值管理的三重奏

政策环境是影响老登股投资价值的核心变量，而当前的政策面堪称红利资产的东风频吹。首先是2024年发布的新国九条，明确强化了上市公司的分红要求，对多年未分红或分红比例偏低的公司实施限制大股东减持、风险警示等监管措施。这一政策直接提升了A股市场整体的分红水平，特别是那些现金流充裕但此前分红意愿不足的企业，在监管压力下不得不提高回报股东的力度。

其次是存款利率的持续下调。2022年以来，中国广谱利率整体呈下行趋势，1年期定期存款利率已跌入1.1%左右。中金公司预计，2026年居民定期存款到期规模约30万亿元，3年期定存到期后再配置收益率降至0.95%左右，在低利率环境下，部分资金将向权益市场迁移。对于追求稳定收益的投资者而言，银行存款和理财的收益率已无法跑赢通胀，高股息股票的相对吸引力随之大幅抬升。这种资产搬家效应为红利资产提供了长期且稳定的增量资金来源。

第三是央企市值管理考核的推进。国资委将市值管理纳入央企负责人考核，高分红有助于提升净资产收益率，进而提升市值。中国神华、陕西煤业、长江电力、工商银行等央企或地方国企龙头，纷纷响应上交所提质增效重回报的倡议，承诺未来三年分红比例不低于某一底线。例如，中国神华将2025年至2027年的最低分红比例提高至65%并探索增加频次，陕西煤业2024年分红比例达65%并拟构建长期稳定可持续的中长期分红规划。这种政策与制度的双重驱动，使得老登股的分红可持续性大大增强，降低了投资者对未来股息断供的担忧。

此外，保险资金新会计准则的实施也是重要催化剂。在新准则下，高股息资产可以归入其他综合收益账户，股价波动不计入当期损益，这使得险资配置高股息股票的会计处理更加友好，进一步刺激了险资对银行、电力、交通运输等低波动高分红资产的增配需求。

五、投资机会：五类老登股的优劣比较

在红利资产的大框架下，并非所有老登股都值得买入。当前时点，不同细分方向的性价比差异显著，需要加以甄别。

第一类是银行股。这是老登股中股息效率比最高、绝对估值最低的品种。国有大行股息率普遍在4%至6%之间，部分股份行和城商行甚至超过7%。2026年一季度，42家上市银行合计净利润5781亿元，同比增长0.81%，净息差均值1.4%，已结束此前连续多年的下降趋势，出现企稳回暖迹象。多家券商预计2026年上市银行整体净利润增速在2%至4%之间，较2025年明显提升。银行股的核心优势在于股息率与无风险利率之间的利差足够宽，且PB低于1倍提供了极强的安全边际。风险点在于经济复苏不及预期导致资产质量反复，以及利率下行对息差的持续侵蚀。

第二类是煤炭股。中国神华、陕西煤业、兖矿能源等龙头股息率仍在4%至6%之间，但它们的估值逻辑正在从周期股向公用事业股蜕变。煤价在反内卷政策、安监趋严、进口煤缩量和火电需求韧性的多重支撑下，中枢有望保持稳定。中国神华90%的煤炭长协销售、煤电联营一体化模式，使得其业绩波动远小于纯煤企。但煤炭股的高股息本质上是周期高点利润的分红，一旦煤价大幅回落，分红可持续性将面临考验。中国神华当前市盈率约18倍，已处于历史98%以上的分位，这是需要警惕的信号。

第三类是电力股，特别是火电和水电。长江电力作为水电龙头，现金流极强，分红率常年超过70%，股息率约3.95%。火电股在电力市场化改革和容量电价机制下，盈利稳定性大幅提升，浙能电力股息率超过5%，且煤电价格联动机制削弱了成本端波动。电力股的优点在于需求的刚性，缺点在于股息率相对煤炭和银行略低，且受电力市场化改革政策变动的影响较大。

第四类是交通运输股，如高速公路和港口。宁沪高速股息率近7%，粤高速A股息率超5%。这类资产的特点是现金流稳定、竞争格局固化，类似于收租模式。风险在于ETC普及和车流量增长见顶可能压制长期收入增速。

第五类是石油石化和电信运营商。中石油、中石化、中海油以及中国移动、中国电信等公司，股息率稳定在4%至6%之间，且具备垄断属性和规模优势。它们的缺点在于资本开支较大，对自由现金流的分红占比有一定挤压。

综合来看，当前时点性价比最优的老登股方向是银行股和水电股，其次是煤电一体化龙头和高速公路。纯周期型煤炭股虽然股息率诱人，但估值已处于历史高位，更适合在回调时介入而非追高。

六、风险面：老登股投资的四大陷阱

投资老登股并非稳赚不赔，当前环境下存在四大风险陷阱需要警惕。

第一是高股息陷阱。最典型的例子是强周期行业在利润高点实施高分红，但投资者买入后恰逢周期下行，利润和分红双双下滑，股价也随之下挫。煤炭股和部分航运股存在这种风险。比如2024年某煤炭龙头股息率一度高达9%，但随着煤价下跌，后续股息率迅速回落至5%以下，股价也从高位回撤超过30%。判断分红是否可持续，核心要看企业是否具备长期稳定的现金流和盈利中枢，而非仅仅看过去一年的高股息率。

第二是风格切换风险。当市场风险偏好提升、经济复苏预期增强时，资金往往从高股息板块流向高成长板块。2026年上半年的行情正是如此：科技成长股大幅跑赢，红利资产阶段性承压。如果投资者抱着吃利息的心态买入老登股，却恰逢风格切换的加速期，短期内可能面临股价下跌带来的账面浮亏，这种浮亏甚至可能吞噬掉一年的股息收益。从历史经验看，红利策略在牛市和强复苏周期中往往跑输大盘，因此买入老登股需要对短期跑输有充分的心理准备。

第三是利率上行风险。虽然当前低利率环境被认为是长期趋势，但宏观经济的复杂性意味着利率并非只会单向下行。如果2026年下半年至2027年，中国经济出现超预期复苏，通胀回升，央行被迫收紧货币政策，10年期国债收益率可能从1.73%快速反弹至2.5%甚至更高。在这种情况下，类债券属性的红利资产吸引力将大幅下降，资金会重新涌向固收类产品，红利股将面临估值下修的压力。

第四是估值陷阱。虽然银行、电力等红利资产当前的绝对估值看似很低，但如果业绩增速持续放缓，甚至负增长，那么低估值背后可能隐藏着价值陷阱。例如，部分银行如果净息差持续收窄至1.2%以下，同时资产质量恶化，盈利能力的下滑将使当前的低估值显得并不便宜。因此，买老登股不能只看市盈率和股息率，更要看盈利的稳定性和边际变化趋势。

七、综合结论：老登股的配置窗口已开，但需精选方向与耐心持有

综合以上六个维度的分析，我们的核心判断是：当前时点，对于以长期稳健收益为目标、能够承受短期波动并着眼于股息复利的投资者而言，买入老登股吃利息确是一个值得认真对待的配置策略，但绝非无脑买入的万能良方。

支撑这一判断的核心逻辑在于：第一，10年期国债收益率1.73%与红利资产5%左右的股息率之间，存在约3.3个百分点的利差，这是近十年来最宽的股债收益差之一，高股息资产的相对性价比极为突出。第二，存款利率进入1.1%的零字头，银行理财收益率普遍低于3%，高股息股票成为追求稳定收益资金的几乎唯一选择，险资连续五个季度增持即是明证。第三，国九条、市值管理考核、央企分红承诺等制度性安排，使得红利资产的分红可持续性较以往有了质的提升，老登股不再是简单依赖企业自觉的博弈，而是纳入了制度化的框架。第四，红利资产当前的成交额占全市场比例处于历史低位，不存在赛道拥挤，长线资金仍有足够的空间进行布局。

然而，必须同时强调以下风险与前提：首先，红利资产当前的整体估值已处于历史中枢偏上位置，部分龙头甚至处于历史极端高位，这意味着短期资本利得的空间有限，甚至不排除在风格切换中出现10%至15%的回调。其次，老登股在2026年获取超额收益的难度较大，科技成长仍然是市场短期主线，买入老登股需要接受阶段性跑输的现实。第三，并非所有高股息股都值得买入，需规避周期高点的高股息陷阱，优选现金流稳定、分红政策有制度保障、估值仍有安全边际的品种。

对于不同类型的投资者，建议采取差异化的策略：对于退休人群或追求稳定现金流的保守型投资者，当前可以拿出总权益仓位的30%至50%配置老登股，核心方向是国有大行和水电龙头，以及少数煤电一体化央企。采用每年分红复投或定投的策略，以三到五年的持有周期穿越短期波动，核心目标是将组合股息率维持在4%至6%之间，以替代逐渐失效的银行理财和存款收益。对于中等风险偏好的投资者，建议采取哑铃型配置：一端以20%至30%的仓位配置老登股作为防御底仓，另一端以40%至50%的仓位配置科技成长或消费复苏方向作为进攻仓位，剩余20%配置债券或货币基金。这种攻守兼备的结构既能享受高股息的安全垫，又不至于在科技行情中完全踏空。对于激进型投资者或趋势交易者，当前并非大举买入老登股的最佳时机，可以等到红利指数出现明显回调、估值分位回落至50%以下，或者市场风格出现从成长向价值切换的明确信号后再介入。

总而言之，老登股的黄金时代并未结束，但它已经走过了最轻松的估值修复阶段，进入了一个需要精选个股、需要承受波动、需要用耐心换取复利的精耕时代。在这个存款利率奔向1%、国债收益率奔向1.5%的时代，高股息资产的配置价值是真实的、长期的，但想要吃利息吃得安稳、吃得长久，需要的不只是一颗求稳的心，更需要一双能辨别周期陷阱和价值陷阱的慧眼。