MicroStrategy比特币豪赌：640亿美元风险由谁承担

MicroStrategy（现更名为 Strategy）对比特币（$BTC）的 640 亿美元“豪赌”，如今已经成为为其融资的各方的一场压力测试。目前，BTC 价格已跌破 60,000 美元，而 Strategy 的市值也低于其所持比特币资产的价值。

投资者之间的分歧早已不是“Strategy 会不会明天被强平”，而是“在公司继续持有比特币并持续支付持仓成本的情况下，究竟由谁来承担损失”。

Strategy 比特币飞轮模型的构建过程

截至 6 月 22 日，Strategy 已累计持有 847,363 枚 $BTC，买入总金额高达 641 亿美元，平均买入价为 75,651 美元，这也是全球企业中最大的比特币持仓规模。

2026 年 MicroStrategy 比特币购买记录。来源：Strategy

Strategy 的运作模式被称为“飞轮效应”：公司通过发售股票和债券筹资，再投入购买更多比特币。在币价上涨时，公司股价随之攀升；而当比特币价格下跌，整个模式也会反向启动，压力随之增加。

本周，$BTC 跌破 60,000 美元，创下 2024 年新低。Strategy 股价也随比特币同步下挫，甚至低于其账面比特币资产价值。

2025 年起美国会计准则 FASB ASU 2023-08 实施，要求公司季度对比特币进行公允价值计量，这让风险进一步浮出水面。Strategy 因此在 2026 年初计入 144.6 亿美元未变现损失，导致净亏损达 125.4 亿美元，每股摊薄亏损 38.25 美元。

Michael Saylor's Strategy currently has a $14 billion unrealized loss on bitcoin.

Tom Lee's Bitmine currently has a $10.5 billion unrealized loss on ETH.

This is why it's foolish to follow the smart money and not take profit.

They can survive a crypto winter, most of will not!

— Layah Heilpern (@LayahHeilpern) June 25, 2026

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Strategy 比特币豪赌，究竟谁在为之买单？

最新一轮比特币下跌，Strategy 并非唯一买单方。随着飞轮动力减弱，损失逐步转移给五大群体，风险暴露顺序如下：

• 普通股股东

他们首当其冲。当公司股价低于其账面持有的比特币价值时，Strategy 仍通过发售新股募集现金。但每次增发筹得的资金，实际可买入的比特币越来越少。

“如果我们决定出售 10 亿美元的 MicroStrategy（$MSTR）股票，然后用这 10 亿美元购买比特币（$BTC）……当你按照 1.0 倍每股净资产价值（MNAV）操作时，这实际上具有稀释效应。其收益率为-48 个基点，相当于让股东损失 3.1 亿美元。”MicroStrategy 执行董事长 Michael Saylor（Michael Saylor）在 2026 年第一季度财报电话会议中这样表示。

对于现有股东而言，他们所持有的每股权益在比特币上的占比被进一步稀释，而正是这种稀释为企业的相关策略提供了资金来源。

• 其他持有比特币的上市公司投资者

跟风模仿者的表现远逊于先行者。过去，这些公司的股价一度被市场炒作推高，远高于其所持有比特币的实际价值。

如今随着溢价回归理性，多家比特币资产储备型公司股价跌幅远超比特币本身，使得晚入场投资者深陷套牢。

“如果这还不算泡沫破裂，那什么才算泡沫破裂？”BitMine 董事长汤姆·李（Tom Lee）在许多公司股价跌破净资产价值时如此发问。

• 被动型与指数基金投资者

这一类投资者并未主动选择涉足加密相关资产。MSCI已提出，拟将旗下数字资产占比超过总资产一半的公司剔除出全球指数体系。

“征集到的反馈证实了机构投资者的担忧，即部分数字资产持有型公司（DATCOs）的运营特点接近投资基金，而投资基金本身并不被纳入 MSCI 指数成分。”MSCI 在今年早些时候的官方公告中表示。

目前，Strategy 和类似企业仍符合入选标准。但一旦被剔除，指数基金和养老金等被动资金将不得不自动抛售相关持股，无论价格如何，旨在继续追踪基准指数表现。

• 可转债持有人及优先股股东

这部分投资者的前提假设是 MicroStrategy 始终有能力再融资。然而，若比特币价格持续低迷至 2027 年，这一假设将不再成立。

“比特币出售所得预计将用于为优先股分红提供资金保障。”Strategy 在 6 月 1 日提交的 Form 8-K 文件中如此披露。

债券持有人可以随时要求兑付现金，而优先股东仍然期待分红，这些都将消耗 MicroStrategy 仅剩的 14 亿美元储备。

• MicroStrategy 本身

公司本身是最后的风险兜底者。在 2026 年第一季度财报电话会议上，Michael Saylor 再次强调 MicroStrategy 依然是“净买家”，且“从不出售”。

“我们可能会卖出部分比特币来支付分红，只是为了给市场一个信号，让大家知道我们真的做过。”

然而，如果市场融资枯竭、债务与分红到期，这一承诺很可能难以兑现。

“我们会在对公司有利的时候出售比特币。我们不会坐视不理，也不会死守‘永不出售’的说法。” MicroStrategy 联席 CEO Phong Le 补充称。

真正的考验将在 2027 年到来

MicroStrategy 目前并未面临追加保证金风险。其主要债务属于无担保类型，因此单凭比特币价格下跌，并不会自动触发强制平仓。真正的威胁来自一个具体的日期，而非价格水平。

持有 10.1 亿美元可转债的投资者，有权在 2027 年 9 月 15 日要求公司兑付。如果届时公司股价低于转股价，原本可转换为股票的债券就会变成一笔必须以现金兑付的巨额负债。

MicroStrategy 曾接近这一风险边缘。2022 年，其以比特币作抵押从 Silvergate 获得贷款，友好价位临近 21,000 美元之际，公司提前还清了该笔贷款。之后转而发行无担保可转债及优先股，虽然不再有自动清算的机制，但还款压力依然存在。

Microstrategy took a loan to buy more #bitcoin a few months ago using 19,000 $BTC as collateral.

Margin call price is $21,000…

Time to post some more collateral I think!

— Lark Davis (@LarkDavis) June 13, 2022

部分同行已经做出选择。就在本月，有一家纳斯达克上市公司出售比特币偿还了债务，其股价随之大涨。也有分析师质疑 MicroStrategy 若需大规模抛售比特币时的流动性风险。

目前来看，强制抛售还未迫在眉睫。唯一的压力已由价格触发器，转变为时间倒计时。现在最重要的数字，不再是 60,000 美元，而是 2027 年 9 月的兑付日。

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