期限匹配对杠杆投资至关重要

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入70%的贷款、自己垫上30%的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱（比如巴菲特），有人却亏损惨重、甚至破产出局？其中的核心有两个：投资资产的好坏、期限匹配的质量。投资资产的好坏很容易理解，这里就不用多说：杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕（比如在地产市场顶点借了贷款买入房子）。如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。而另一个非常重要、甚至可以说重要性绝对不亚于投资资产好坏的因素，则在于期限匹配的质量。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前：钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。由此，我们可以看到，期限匹配在杠杆投资中，可以说是至关重要的。如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难精确地计算出资产和负债的期限、从而进行匹配。在更多时候，我们面对的不是一个比大小的问题，而是一个算概率的问题。比如，我们在买房子的时候，负债期限往往是20到30年。那么资产价值实现的期限是多少？也许是10年、或者20年。但是，如果房子今天过户完成、明天就发生火灾、或者楼下把承重墙砸了，怎么办？再比如，股票投资者在借入融资杠杆、投资股票时，股票资产价值的实现也许是5天，也许是5个月，也许是5年、甚至也许是10年。而杠杆的负债期限呢？如果市场在3个月内突然暴跌、同时杠杆倍数过高，那么可能期限就是3个月。而如果运气好、一直没碰上暴跌，杠杆占比很小，又有可能是10年、甚至20年、30年。对于企业来说，事情也是一样。比如，银行贷款的周期很多是3年，3年到期以后一般可以续贷，但是如果到时候不能续贷呢？如果续贷的时候，政策层面有所变化呢？（比如房地产市场的三道红线政策就阻止了许多地产公司续贷。）那么贷款的周期到底是3年、6年、还是9年？而在企业的投资资产方面，事情也同样不确定：投产的生产线也需要10个月才能建好，也许慢一点要15个月，而建好以后究竟能不能赚钱、多久才能赚钱回本？这里都存在大量的变数。看看，在原理中原本非黑即白的问题“资产和负债周期哪个长”，在商业和金融实践中，变成了一个非常模糊、甚至没法得到确定答案的问题。那么，我们究竟应该如何解决这个问题？答案很简单：我们应当穷尽一切手段，保证需要偿还负债的时间，比资产获利的时间要短，保证期限匹配的质量在极大概率下都是优质的。这些手段包括很多内容，常见的有以下几种：更加长期的杠杆期限：比如期限为10年、没有提前赎回权的债券，肯定比1年的银行贷款更优质，3年期的银行贷款肯定比随时可能需要还款的融资更优质；更加丰富的杠杆组成：比如当杠杆来自不同金融机构时，就可以避免受到单一金融机构的影响。而当杠杆来自不同市场时，也可以避免单一市场监管政策变化的影响；更少的杠杆比例：在许多时候，这点至关重要。比如，当杠杆只占本金5%的时候，几乎不会带来多少偿债的压力，50%则会带来很大的压力，而如果到500%、甚至十几倍、几十倍，那么就是在刀尖上跳舞。很不幸，2020年前后的一些地产公司，正是拥有了这样的超高杠杆。通过以上的方法，投资者就可以让期限匹配的质量达到最优，从而保证杠杆投资只会带来收益，不会带来风险。而如果把握不好这些技巧怎么办？最简单的方法，就是不用杠杆。我们要永远记住巴菲特曾经说过的那句名言：“杠杆是唯一可以让聪明人破产的工具。”（That's the only way a smart person can go broke.）