港股医药估值底部，创新药与CXO共振向上

前段时间有人问我：医药跌成这样，你怎么还拿着？首先，我承认我没本事，知识面有限，哪怕理得清科技，也没有上去满仓的勇气，其次，在医药行业：你往左看，估值在左边的坑里趴着；你往右看，创新药和CXO在同时加速——左边是恐惧，右边是事实。而中间这个裂缝，就是机会。我今天再次明确表个态（欢迎日后打脸）：港股医药已经在底部区间。创新药和CXO都会起来，介于CXO的业绩确定性更强，大概率率先走出独立行情。下面我用多家机构的数据交叉验证，一个板块一个板块拆，来继续验证一下这个逻辑。一、左边：估值在历史地板，产业资本已动手港股医药整体PE约28-32倍，处于2010年以来分位的10%以下。市净率创近十年新低。恒生医药ETF前十大成份股，截至6月初：药明康德PE 14.3倍，近5年分位12%。药明生物26倍，分位16%。石药集团12.4倍，分位7%。中国生物制药8.7倍，分位5%。翰森制药16.6倍，分位9%。三生制药4.2倍，分位3%。六个盈利的，五个在10%分位以下。港股创新药指数PE-TTM 32.73倍，近5年分位17%。杀跌杀的是什么？集采的刀、法案的锤、AI的虹吸。但这些没有一条是行业自身的问题。集采边际归零了（对创新药影响很小，甚至国谈还在保护），最近保护创新药的接二连三。法案仅限国防部不影响商业客户，创新药法案也受到MNC多方面的压力，BD已经如火如荼进行中。AI吸金只是资金再分配，并不是行业需求消失。产业资本已经在用真金白银投票。51家港股医药公司回购超70亿港元，药明康德35亿排第一（感谢我家gege，出手快准狠）。中国生物制药宣布20亿港元回购，康方生物回购+高管增持组合打出。这次的回购，跟以往不同，以前熊市回购是防止恐慌情绪出现，乱卖引起践踏，保护公司与广大股东利益，这次牛市真金白银火速回购，是打心底里认可公司实际价值，觉得被市场低估。杀跌的理由在消退，杀出来的估值坑还在。这就是左侧。二、右边——创新药：Q1全面爆发，行业进入"正循环"先看创新药。国金医药的判断：行业已进入内外需共振的新一轮复苏上行周期。数据交叉验证——26Q1各家公司信达生物：单季产品收入超38亿元，同比+50%以上。信迪利单抗打底，五款TKI纳入医保后报复性放量，玛仕度肽（全球首个GLP-1R/GCGR双靶）上市，替妥尤单抗填补TED治疗70年空白。信达已经不是一个PD-1公司了，是六边形战士。恒瑞医药：Q1营收81.41亿元，+12.98%。创新药收入45.26亿元，+25.75%，占药品收入比重首次超60%。 仿制药拖累已成往事，创新药真正成了核心引擎。其NewCo伙伴Kailera纳斯达克上市，6.25亿美元打破Biotech IPO纪录。荣昌生物：Q1营收6.56亿元，+24.8%，归母净利3.28亿元，扣非净利缺口大幅收窄。维迪西妥单抗持续放量，PD-1/VEGF双抗RC148获艾伯维6.5亿美元首付。君实生物：Q1营收7.26亿元，+45.09%，归母净利大幅减亏。贝达药业：Q1归母净利2.36亿元，+135.71%。诺诚健华：Q1归母净利1.06亿元，+488.93%，接近5倍。康方生物：依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）III期HARMONi-6研究，mOS 27.9 vs 23.7个月，HR=0.66，全球首次成功挑战PD-1联合化疗一线NSCLC治疗地位。国金医药点评：有望重塑全球实体瘤一线免疫疗法格局。百济神州：Q1营收105.44亿元，+31%，扭亏盈利16.08亿元，经营现金流转正。从恒瑞创新药占比首超60%，到信达单季+50%，到诺诚健华净利+489%，到康方挑战PD-1王者地位——这不是零星的反弹，是全行业的系统性质变。在信达证券在年度策略里定性的"创新药景气度反转"，已经被Q1数据全面验证。为什么今年集中爆发？我想大概三点。第一，支付端改善：医保从"灵魂砍价"转向"价值定价"，国办发文明确"创新不集采，集采非创新"，给真创新留出了溢价空间。第二，BD输血+自身造血：26Q1国产创新药海外授权交易突破600亿美元，接近25年全年的一半。第三，政策体系支持，"中美双报"几乎成标配，美国最新FDA新政，让创新药研发的时间缩短。国内政策春风频出，创新药专利保护，分段生产推行，都是对行业的呵护。三、右边——CXO：盈利增速更快，确定性更强这里，我又得鲜明的指出我的观点：CXO的复苏逻辑比创新药更硬。为什么？信达证券年度策略里有一组关键对比——2025年，创新药（其他生物制品）营收同比+8.7%，归母净利+31.2%；CXO（医疗研发外包）营收同比+12.2%，归母净利+56.8%。CXO的营收增速比创新药快3.5个点，盈利增速快了近一倍。 创新药还在"兑现商业化的路上"，CXO已经"订单在手、利润落袋"。再看26Q1的验证——药明康德：收入124.36亿，+28.8%。经调整净利45.98亿，+71.7%。毛利率50.4%，创历史新高。在手订单597.7亿，+23.6%。小分子D&M收入69.3亿，+80.1%。TIDES全年指引+40%。药明生物：25年收入217.9亿，+16.7%。归母净利49.1亿，+46.3%。新签项目209个创纪录。26年指引+13-17%，管理层给出未来三年收入CAGR 20%、M端30%。2026年前4个月又新签69个项目，双多抗新签项目数同比+50%。CXO板块整体26Q1：22家公司合计收入270.79亿，+18.73%；扣非净利57.38亿，+67.85%。（这里不得不再次表扬药明康德，凭借一己之力带动整个CXO业绩起飞）国内CXO资金端、研发端、订单端多重因素共振向上，新签订单量价双升，随订单执行将带动报表端大幅改善。我可以大胆的给结论：CXO已走出一轮产业周期，进入内外需共振、新分子放量、订单业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。投融资端也给出最强信号。 国金医药披露：26年5月海外投融资307亿美元，同比+469%，连续三个月同比增速超400%。国内投融资25亿美元，同比+56%。海外Biotech二级融资26M1-4同比+124.8%。这不是回暖，是爆炸。当海外投融资连续三月同比+400%以上，全球的Biotech都在复苏，中国头部CXO会缺席吗？放一张XBI走势图，以往CXO是跟着XBI走的，XBI往上，业绩爆发，CXO订单跟着爆单，今年A股，CXO已经明显走强，港股的生物合联还是受港股整体萎靡影响（或许是抄底好机会？）四、为什么CXO会起来更快？对比创新药和CXO，CXO起来更快的逻辑有三条：第一，盈利确定性更早兑现。 创新药还在投入期到收获期的拐点上，荣昌盈利了、百济扭亏了。而CXO——药明康德26Q1经调整净利已经+71.7%，扣非净利润83.6%，毛利率50.4%创历史新高。利润不是"预期"，是"已经"。第二，在手订单锁定了能见度。 药明康德597.7亿订单锁定全年90%+收入。康龙化成26Q1新签+30%。昭衍新药26Q1新签+111.6%。凯莱英的在手订单也是历史新高。CXO的业绩不是靠猜的，是靠订单算出来的。第三，内外需双轮驱动。 创新药主要看内需BD和国内市场，但是国内创新药自身造血能力还仅限中头部的企业，很多18A还是需要依靠融资续命，创新药整体非常依赖投研，CXO同时吃外需（MNC研发投入历史最高、临床数量加速）和内需（BD翻倍、IND+34%）。内外协调双轮驱动，弹性更大。随着BD预期合炒作热度逐渐降温，创新药的普涨行情已经告一段落，会逐步两头分化，真正有业绩支撑的会跑出来，而那些没有业绩支撑公司或许无法避免还是会A回去。说个我的结论结合行业基本面的判断和Q1数据放在一起看，结论很清楚：创新药和CXO都在右侧加速。但CXO更靠前——营收增速更快、盈利兑现更早、订单能见度更高。港股医药板块比过去90%的时间都便宜。产业资本70亿港元回购在托底。创新药全面进入"正循环"，CXO内外需共振加速更猛。再次重申，左侧的恐惧会消散，右侧的事实会兑现。中间这个裂缝，就是机会。接下来，大家会看到港股医药的右侧行情，创新药和CXO共振向上。（我YY的）坚定持股，保持耐心，慢慢变富