药明合联股东会：商业化元年启动，继续重仓

今天去无锡参加了药明合联股东大会。提前一天到的，住了一晚。昨晚群里的秉哥请客吃了顿私宴，开着他的比亚迪仰望来的——相当高大上。今天股东会，李锦才博士因为在国外谈生意，管理层基本都在线上接入，董秘方园总和她的 IR 团队在线下主持。正式会议流程很快。双语走完，审议年报、重选董事、续聘德勤、授权发股回购，投票不到二十分钟就结束了。前面这部分没什么花头，跟所有上市公司股东会一样。但李总在 QA 环节讲的几件事，让我觉得这一趟来得值。李总QA 回答了几个关键性问题，后面现场的观众继续提问，线下交流气氛热烈。整场听下来我的感觉：药明合联商业化元年正式启动了。不只订单在放量，R 端技术开始变现，M 端的兑现路径也更清楚了。我会继续长期拿着。正式 QA 环节，李总给了三个最重要的增量股东会程序走完，开始 QA。雪球大 V 吕总第一个举手，问了 PPQ 转化的问题。李总在线上回答，信息量很大。后面又陆续有人问到市占率、毛利率、自免方向。我挑三个我认为最重要的说。第一个，商业化元年真的来了李总讲得很清楚：今年大概 6 个 BLA 递交，下半年到明年上半年会开始第一波密集的 FDA 和官方监管现场核查。核查过了，产品就会陆续获批。他的原话是："今年是一个商业化的元年，一下子就开始密集爆发了，这是我们非常期待的接下来几年的大趋势。"他还给了一个具体里程碑：无锡基地今年即将迎来公司历史上第一个 FDA 现场核查——映恩生物跟 BioNTech 合作的那个 ADC。第二个，上半年订单继续强李总说，上半年新增 ICMC 项目趋势向好。不只是传统 ADC——双抗 ADC、双载荷 ADC、新型载荷、小核酸偶联 AOC、APC，这些新方向都在加速兑现。行业没有放缓，技术路线还在拓宽。吕总还追问了 R 端技术变现。李总确认，今年 2 月已经签了第一个 linker 的 license deal，半年报会披露更多细节。除了 license，也在看 co-development 等合作方式，里程碑付款和分成都是未来的 upside。他补了一句：这些技术搭建需要时间，前几年一直在打基础，刚好到了今年开始收获。这让我想到药明生物陈总上周股东会上讲的那条线——R 端商业化分成现在不到 1 亿，2028 到 2029 年到 10 亿，2032 到 2035 年到 50 亿。合联才刚起步，license deal 签了第一个。但逻辑是一样的：前端的技术积累不只是为了接 CDMO 单子，它本身就是一条独立的变现路径。第三个，自免方向打开了偶联的新天花板吕总问了一个很有前瞻性的问题：RDC 在自免领域开始有临床了，合联怎么看？李总回答得很实在。自免领域前几年主要是用胆固醇做 payload，但临床上一直没跑出安全性和疗效的平衡。行业领头羊 ABE 做了很多年也没出很好的临床效果。但这两年方向在打开——一些新的小分子 payload 开始用在自免适应症上，可能会带来好的临床结果。临床进展还要更多时间，自免对安全性的要求非常高，但方向确实更多元了。这件事的意义不在近期，而在天花板。 ADC 已经撑起了偶联赛道，如果自免领域的偶联药物也跑通，合联面对的市场空间会比现在很多模型假设的大得多。市占率和 M 端也有人问了。李总的判断很确定：R 和 D 端保持全球第一，M 端到 2030 年占收入 20%。按公司 30% 到 35% 的复合增长指引，到时总收入过百亿，M 端两成就是一个不小的绝对数。直播断了，反而聊得更开线上断了以后，方园总一个人主导了后半段，线下面对面聊。我本来有点担心——管理层都不在线上了，会不会变成例行公事的 IR 回答。没想到方园总这半场接得非常好，让我觉得更不虚此行。几个我最关心的问题，她都给了不绕弯的说法。大客户到底还在不在又是吕总第一个提问，科伦博泰的 SKB264，默沙东那个潜在的百亿美金单品，第一个获批适应症选了欧洲一家小供应商，没给药明合联。方园总的回答非常坦诚："公司从来没有官方说过已经拿到，只是说有信心。"目前双方还在保持活跃的沟通。合联仍然是他全球最大、也是唯一一个在临床阶段使用的 CDMO 供应商。她的判断是：一个超百亿美金级别的单品，放眼全球 CDMO 没有哪家能单独吃得下，"一定是个三足鼎立的局面，大家都能分到羹"。那家欧洲供应商市占率很小，客户也没有自建产能的打算。关键在一线肺癌的数据——明年读出。我的感受：这事儿没有黄，只是比市场预期慢了一拍。逻辑没变。80 亿 capex 和海外怎么想公司 2026 到 2030 年计划资本开支接近 80 亿人民币，主要聚焦中国。海外方面，新加坡 BCM3 双功能产线下月会如期上线运营；美国和欧洲一直在看收购标的，但 ADC 产线确实稀缺，市场上能直接买的基本没有。方园总讲了一段她对康德模式的思考，我觉得是全场最有价值的观点之一。她说康德做得好，最重要是能提前预判风口在哪，提前布局产能和人员，然后快速把运营效率拉起来。"GLP-1 出来之前，谁也没料到产能会这么大，但康德提前就准备好了。"合联现在也非常注重早研信号——以 GLP-1 为基础的偶联药物，礼来非常看重；下一个像 GLP-1 这样的药会不会出现在偶联？会不会是小核苷酸？谁也说不准，唯一能做的就是自己先准备好。所以 80 亿 capex 不是在盲目扩张，是在押注偶联产业化走向成熟。方园总还说了句很务实的话：公司才五年，收入还没到百亿，战线不能扯太散。关于地缘政治现场也有投资人直接问了美国打压的问题。方园总的回答很冷静：舆论上确实有一些不好的信号，但并没有实质伤害行业趋势。美国 MNC 比中国 biotech 更着急——它们有大量专利到期的窟窿要填，中国的早研效率是补不上的。BD 交易一定还会正常发生。真把 CDMO 砍掉放回美国，拿更贵的价格换更差的服务，最终伤害的还是美国终端市场。她的原话："这些政客的言论不是产业角度出发深思熟虑的，只是最后避免不了对情绪面有些影响。"但她也坦率，公司没有能力把握每一届政府换台后的政策走向，能做的就是在每个重要客户的基地附近都有站点，一步步来。这次出来，判断更清楚了方园总最后让大家加她微信，一群人围着方园总继续聊。加完微信才发现，她之前竟然 很荣幸。午饭是公司给安排的盒饭，方园总说边吃边聊。说实话，这种氛围的股东会真的不错——没有主席台，没有讲稿，大家端着饭盒围在一起问自己最关心的问题。比坐在酒店宴会厅里听 PPT 好太多了。方园总在交流中讲了一段让我印象很深的话——她说今年公司有很多"第一次"：• 第一次海外开张，新加坡 7 月份• 第一次收购上市公司，东曜药业• 第一次迎来 FDA 审计这些"第一次"堆在一起，说明合联正在从一个只做 R 和 D 的公司，变成一个全链条都能跑通的平台。药明合联现在处在一个关键的切换期。前面五年是高增长、抢份额、建平台；接下来是商业化兑现、技术变现、全球化布局。第一个 FDA 核查、第一个 linker 授权、第一波 BLA 获批——今年很可能是多条线的"第一次"集中发生的一年。市场上对合联的担心，无非是大客户丢了、地缘风险来了、增速会不会放缓。今天听完整场，这几个问题至少都有了阶段性的回应。没有完美的答案，但方向是对的。偶联这个赛道，五年前还几乎没人做，现在合联早研团队筛了两万个分子，全球获批的 ADC 才二十个药。漏斗还在最上层。这轮股价跌了不少，但我一直没动。合联不是基本面出了问题——是整个港股不好，加上它流动性本来就偏弱，跌的时候容易跌过头。但反过来想，一旦市场情绪回来，它的弹性也是最好的。所以药明合联我会继续拿着。最年轻的 ADC 龙头，兑现才刚刚开始。#创新药# #药明合联# #2026股东大会调研见闻#