质量投资因子：如何挑选优质持久的好公司

文/姚斌

我们都知道，伟大公司都是事后才知道。如果事先就能确定某家公司未来将成为一家伟大公司，那投资就简单了。西蒙·科尔德所著的《投资伟大的企业：如何挑选优质且持久的好公司》虽然名为投资“伟大的企业”，但实际上他在序言中就明确指出，这本书旨在为投资者提供一套评价企业质量及持久性的分析框架。而且，就这本书的英文版书名而言，原本就是“寻找优质的公司”——对高质量公司进行长期价值投资，是创造可持续收益的最佳方式。

一家高质量并具有持久性的公司通常具备如下特征：公司的管理者富有激情，善于从全体利益相关者的角度制定长期决策，并具有杰出的资本配置技能与良好的长期激励能力；有效的沟通；明显而持久的竞争优势；为客户和供应商创造合理的经济效益；在未来多年维持长期的生存能力与适应能力；可预测的长期需求驱动因素；利润丰厚的再投资方案；稳健且已经过实践检验的商业模式；可拓展性和较低的增量成本；可管理的风险敞口。将这些质量要素结合起来，就是一套评估公司总体质量的一体化模型。

由此，我们应该关注既定情景下对总体投资案例影响最大的关键事物，关注目标公司最薄弱的环节，优先寻找影响或破坏总体投资假设的经验证据，并以批判性思维评价我们对这些证据的解释。科尔德采取的策略是，通过阻力最小的路径直接否决某个具体投资建议。

但我们在研读科尔德这本书时依然十分小心，避免陷入吉姆·柯林斯《基业长青》的窠臼。其中最典型的错误是“幸存者偏差”——那些做了同样事但却消亡的“高瞻远瞩”的企业在哪里？幸存者偏差提醒我们：过去的伟大不等于未来继续伟大，过去的优质也不等于未来继续优质。“从优秀到卓越”或许比较容易，但想要“基业长青”却难之又难。柯达、摩托罗拉都曾经伟大过，而今早已消失得无影无踪。伟大或优质或许并没有持久性。

正如查理·芒格所说的，99%的公司都会消亡。在所有的公司中，绝大多数将会以失败告终，只有极少数幸运儿生存下来并成为大赢家。亚利桑那州立大学金融学教授亨德里克·贝森宾德在他的题为《股票是否优于国债？》的论文中追溯到1926年，研究显示，只有4%的股票贡献了美国股市的所有涨幅。贝森宾德指出，股票的长期价值增长呈现出高度集中的幂律分布特征，排名前50的公司的累计增值占股市价值增值总额的40%以上。在每10只股票中，近6只股票的终身持有者不得不面对负的财富创造结果。因此，真正的长期投资者只能提高选择股市极端赢家的概率，降低选择输家的概率。投资期限越长，管理者决策对投资结果的影响就越大。在更长的时期内，管理者做出的决策会对每股业绩产生显著影响。

■ 有些公司为何能长盛不衰

在人类所有的事业中，要取得卓越的成就，强烈的情感投入是不可或缺的先决条件。一定要把公司的控制权交给富有激情的领导者。正如史蒂夫·乔布斯所言，成就伟业的唯一途径就是热爱自己的事业。科尔德将“激情”视为企业实现卓越业绩的必要条件，而超凡的经营业绩对投资意义重大。寻找充满激情的领导者是发现极端赢家的最优方式之一。让负责经营公司的管理者像长期所有者那样思考，显然符合长期投资者的利益。而让他们像长期所有者那样去思考的手段之一，就是让他们成为真正的长期所有者。

资产配置是企业管理者的重要工作之一。针对资产配置策略，威廉·桑代克撰写的《商界局外人》堪称经典教科书。战略与资产配置相辅相成，相互影响。每一个战略决策都是一个资本配置决策。以资产配置创造非凡价值的最佳示例，当属特利丹集团创始人亨利·辛格尔顿。他不仅是查理·芒格等投资泰斗倍加推崇的先行者，更是桑代克著作中的经典范例。在他的27年任期内，特利丹集团为投资者带来的累计收益率相当于标普500指数的12倍。辛格尔顿启动了史无前例的大规模股票回购计划，利用自有资金回购了90%的公司流通股。他对特利丹集团进行了大规模拆分，提高了股东价值。他在市场处于颓势时处乱不惊，不动声色地积累现金，在机会出现时果断出手，并非所有公司或者个人能做到，这需要超强的定力和胆量。

伟大的公司都拥有一个共同的基本特征：与每一个竞争对手相比，它至少在某个方面拥有巨大的竞争优势。微观经济学告诉我们，超额利润会因竞争的存在而逐渐消失。因此，任何一家公司都不可能长期维持超额收益。唯有“经济护城河”尚可抵御超额利润的逐步消失。但是，经济护城河存在是有条件的，按照沃伦·巴菲特的说法，护城河既可以是“宽大的”，“最终被证明是虚幻的，很快就被对手跨越”，也可以是“牢不可破的”，而且公司管理者可以投资于“拓宽护城河的机会”，以使护城河更具有“持久性”。“一条必须不断重建的护城河，最终不可能成为真正的护城河。”

汉密尔顿·赫尔默在他的《战略7力：有效打造企业护城河》中提出的框架自2016年出版以来，已得到越来越多投资者的青睐。该框架围绕“力量”概念展开，“力量”被定义为“创造持久性超额资本收益能力的一系列条件”。赫尔默全面总结了规模经济、网络效应、反定位、转换成本、品牌效应、垄断性资源和流程优势7种力量。每种力量所独有的优势与商业壁垒组合，都会给公司带来多于竞争对手的收益。

科尔德所谓的“竞争优势”，均采用赫尔默对“力量”的定义。“竞争优势”这个词仅适用于对所有竞争对手均拥有的相对优势。对于投资者而言，能否对持久性的竞争优势进行实证至关重要。每一种竞争优势的实质就是目标公司如何与竞争对手形成明确、具体且可验证的差异。在使用护城河概念时，投资者应尽可能衡量护城河的宽度与深度，而不只是对是否存在做出泛泛的归纳。根据科尔德对竞争优势的定义要求，目标公司对每个竞争对手均至少拥有一种竞争优势。

科尔德喜欢通过两个维度来理解竞争优势：一是竞争优势的强度，一是竞争优势的持久性。强度预计是会增大还是会缩小，持久性则是预计在增加还是在降低。虽然有些公司可能拥有多种竞争优势，但在现实中，只拥有某一种足够强大且持久的竞争优势，就足以让企业在市场中屹立不倒。此时就会成为非常有吸引力的投资机会。一个典型事例就是苹果公司。在21世纪10年代中期，该公司经现金调整后的市值仅为现金收益的10倍。当市场过度关注其负面因素时，就出现这种只有少数投资者才能发现的机会。

与竞争优势相反的，则是竞争劣势。这是许多投资者很可能没有充分关注到的。统计数据表明，很多公司注定会有自己的竞争劣势，但奇怪的是，我们从来没有听说过。很多投资者都经历过，原本相信公司拥有难以逾越的优势，最终却看到它们的市场份额眼睁睁地被后来者掠夺。一家公司确实具有某种竞争优势，但同时也可能存在某种竞争劣势。在这种情况下，通过实证评价这些缺点，可能比验证我们最初假定的优势更为重要。

■ 强大且持久竞争优势的根源

什么样的公司会成功，什么样的公司会失败，这是投资的首要问题。毫无疑问，造就强大且具有持久性竞争优势的根源在于规模优势、转换成本、网络效应、品牌优势、专有资源，等等。

约翰·洛克菲勒创建的标准石油公司是史上最优秀的规模优势所有者之一。该公司具有惊人的成本优势，让它足以碾压其他竞争对手，并拥有非常可观的市场份额。规模优势并不依赖于主导企业的绝对规模，而是取决于它与其他竞争对手之间的规模差异。正如乔纳森·斯威夫特的《格列佛游记》所示，在适当的条件下，只要拥有相对规模就会带来优势。

开市客也是一个享有规模优势的范例。作为全球最大的会员制批发企业之一，其采购数量是惊人的。这促使著名的投资者尼克·斯利普和扎克·扎卡里亚创造了“共享规模经济”一词。随着企业规模的扩大，开市客以低价格商品把规模优势节约的成本分享给客户，导致客户在开市客购买更多的商品，这又进一步扩大了规模。

台积电则是通过生产规模经济创造竞争优势的另一个示例。作为全球最大的专业型半导体代工厂，台积电拥有庞大产量，让它能将先进制造设施和研发等固定成本分摊于大量的芯片，从而降低了产品的单位生产成本。在快速成长的半导体制造行业中，正是凭借这种规模优势，台积电才能持续加大对尖端技术的投资，维护它在行业中的领先地位。

在向同一家公司采购多种产品时，如果客户需要考虑这些产品之间的兼容性，这就有可能产生转换成本。苹果公司就是拥有倍增转换成本的典型示例。苹果拥有一套对多种产品和服务实现整合的生态系统，涉及iPhone、 iPad、Mac、Apple Watch、Apple TV、AirPods 和iCloud等。这种整合模式便于用户在兼容设备之间实现数据的同步和共享，从而营造出无缝对接的用户体验。因此，如果客户要切换到其他平台，他们会在转移数据、学习使用新界面和失去设备共享功能等方面付出巨大代价。

当网络效应导致领导者与追随者的市场份额之间形成巨大差距时，网络效应的优势就会显而易见。如果一家拥有强大网络效应的公司对追随者而言拥有足够大的相对规模优势，那么这种网络效应就会变得无比强大，以至于市场会呈现为一种近乎“赢家通吃”的局面，创造出极端显著的竞争优势，并为公司带来超常的市场份额和利润。网络效应创造逆转的惊人案例在历史中比比皆是——拥有市场主导地位的领导者迅速衰落，其衰落速度丝毫不亚于当初荣升市场霸主时的速度。但是，即使是多人在线游戏《魔兽世界》，最终也不能逃脱网络效应的极限。人们很容易被历史上的网络效应优势所蒙蔽。如果公司已达到饱和点，那么竞争对手很容易赶上市场领导者，削弱他们的优势。

品牌优势是一种非排他性优势。对相同的客户群体而言，其他竞争对手可能拥有具有同样市场影响力的品牌。与没有品牌优势的参与者相比，所有拥有品牌优势的竞争对手都将取得超额收益。永恒的品质必须源于数年乃至数十年的沉淀。与诞生不久的品牌相比，拥有数十年历史的品牌更有可能长盛不衰。这一命题的依据源于品牌背景的“林迪效应”。林迪效应认为，对某些不易被破坏的事物（如技术和想法），其未来的预期寿命与已存在的时间成正比。按照林迪效应，我们可以预计，在100年之后，成立于1698年的伦敦证券交易所继续存在的可能性要超过近期在纳斯达克上市的任何一家高科技公司。

独家使用竞争对手无法复制的专有资源，是创造竞争优势的重要源泉。这种竞争优势所形成的壁垒，就是让竞争对手无法获取这些专有资源。例如，先天有利的原材料来源、独家拥有的专有技术、有利的地理位置。沙特阿拉伯国家石油公司是全球成本最低的原油生产商。由于其拥有很多得天独厚的优势，诸多有利因素相互叠加，使得该公司原有的每桶生产成本远低于其他主要石油公司。

蔡司半导体则是现代专有技术的范例。它的经历表明，专用技术会让一家公司成为某个商品类别的唯一供应商。该公司为极紫外光刻技术开发了独家的复杂光学系统。这些光学系统构成了极紫外光刻机的关键部件，而极紫外光刻机则是半导体制造商生产最先进芯片的工具。

■ 持久力：拥有长期保持生存能力

长期投资者或许都希望自己投资的公司能在未来几十年始终拥有被市场青睐的产品或服务，确保它拥有足够长的寿命。科尔德对此称为“持久力”——在被颠覆性技术超越之前，长期保持生存能力。

对于“持久力”重要性的研究来自迈克尔·莫布森和丹·卡拉汉（书中翻译成“迈克尔·塞巴莱斯特和科克·霍尔德曼”）。他们以1980~2020年的罗素3000指数为样本，统计股价从峰值下跌80%后却再未恢复的股票数量，他们将这种情况定义为“灾难性损失”。他们发现，在这40年期间，44%的公司最终遭受了“灾难性损失”。这就深刻地表明了，平庸公司的股价在深度下跌后可能根本无法修复到峰值。这就为我们的投资选择敲响了警钟。

根据《瑞士信贷2017年全球投资回报年鉴》提供的数据，在1900年上市的美国公司中，超过80%属于如今几乎已绝迹的行业。因此，对某些行业而言，技术发展的速度已成为决定该业内企业持久力的首要因素。在快速变化的行业，公司唯有不断投资研发，才能确保不被市场所淘汰。如果老牌龙头企业不能及时创新，或是不能适应飞速变化的市场环境，它们就会被取代。在技术变革速度较快的行业，其主导企业与产品关联的更迭也更频繁。以技术飞速变革的手机行业为例。在很短时间内，产品就已经发生了翻天覆地的变化。21世纪初的早期型号已彻底退出历史舞台，取而代之的是当今更先进的设备。

对任何既定行业，历史上的技术变革速度通常都是预测该行业未来技术变革速度最有效的指标。如果以生产率的提高衡量技术进步的速度，那么，与酿造业相比，半导体行业在未来十年内注定会迎来更快的技术变革。

考虑到持久力的决定因素，大多数超级成长类的企业均表现不佳。与之相对，类似伦敦证券交易所在内的全部和大部分拥有优异表现的大多数企业，通常都会经历从缓慢增长到适度增长最后到稳定增长的过程。然而，如果只强调持久力，就意味着我们有可能错过像特斯拉这种飞跃式成长的超级明星。因此，如果我们的目标是成为真正的大赢家，就必须承担一定程度的“持久力风险”。在1999年那个时候评估那些高科技公司时，大多数根本就配不上当时的天价估值。如果投资者当时考虑到持久力，那么它们的估值或许会大不一样。

凡已被证实能成功的事情，往往比未证实的事情更有可能继续取得成功；但未经检验的事情，也可能比已被证实的事情更有潜力。所谓成熟的商业模式，就是已被时间证实为有效且能持续盈利的商业模式。拥有成熟商业模式的公司会面对相对较低的风险，因为它在以往所展现出的盈利能力，为赢取未来收益奠定了基础。

在大多数情况下，商业模式明显是可以验证的。就像宝洁公司那样，几十年来它始终保持良好的盈利状况。而像亚马逊那样公司，它用了很多年时间才实现盈利，让最初的商业模式达到收支平衡状况。事实证明，亚马逊所拥有的潜在的盈利能力是毋庸置疑的，最终也为它创造了惊人的竞争优势。

有些投资者只接受已被证实为绝对可信的案例，比如宝洁。还有一些投资者只痴迷于挖掘像亚马逊那样的公司。但科尔德认为，在商业模式这个问题上并不存在绝对正确或绝对错误的答案。只投资宝洁这类企业的风险更低，但能识别出亚马逊这类潜力公司，往往能获得更高的收益上限。

※ ※ ※

我们可以看到，以科尔德的框架评估现实中的公司，能在每个方面都做到出类拔萃的公司，可能寥寥无几。然而，要成为一家好公司，并不需要它在所有方面都做到遥遥领先。如果按那些标准给世界上最有价值的公司打分，那么每家公司都会在很多特征上得到高分，但也可能在某些方面不尽如人意。一家公司在个别方面的优异表现可能会让给我们留下深刻印象，并成为其投资亮点。但我们应该更要注意其短板，而且这些短板才应该成为我们进行投资分析的重点。在实践中，如果一家公司在所有方面都不能得到满分，但几乎在所有参数上都能得到相当不错的评分，那么投资这家公司或许是更明智的决策。这正如卡牌游戏“顶级王牌”，只有一张好牌并不足以保证让我们成为赢家，相反，如果我们手中的每一张牌都不错，那么我们的胜率就会大大增加。