泡泡玛特长期投资思考：三丽鸥六年的至暗时刻启示录

泡泡玛特这些年一直高歌猛进，即便今年主动降速，也有20%以上的增长。但如果要从长期重仓的角度去思考，一个绕不开的问题是：它会不会有衰败的那一天？

想要回答这个问题，最好的办法不是预测未来，而是回溯历史——去看看这个行业里的老前辈，那些曾经风光无限的IP公司，是怎么走过兴衰周期的。

三丽鸥，Hellokitty的母公司，就是这样一个绝佳的研究样本。它在2014年到2019年间经历了一场持续六年的衰退——不是一年两年的波动，而是营收和利润的双双下滑，一路跌到谷底。（三丽鸥FY2013达到业绩峰值后连续6年减收减利，营业利润从FY2016的69亿日元降至FY2019的21亿日元，缩水三分之二；净利润从64.75亿日元降至1.91亿日元，跌幅超过97%。）

这就引出我最想搞清楚的两件事：这场衰退的根本原因是什么？它是一个行业性的规律，还是三丽鸥自己的问题？

选择2014-2019年这个时间段进行研究，有三个理由：第一，这段时间有完整、详尽的财报数据；第二，用户行为数据——包括Google Trends等工具——可以交叉验证；第三，2020年因为疫情这个黑天鹅因素，把衰退曲线打断了，所以剔除疫情因素，看2014-2019年这段”纯衰退期”最有分析价值。

一、衰退的震中：北美市场

打开三丽鸥的财报，2014年到2019年的业绩下滑一目了然。

但更有意思的是分区域看：下滑最剧烈的是北美和欧洲市场，而亚洲市场在这段时期里，反而还有微量的增长。 换句话说，这不是一场全面溃败，而是以欧美为震中的区域性衰退，然后逐渐向全球蔓延。

[图：三丽鸥2013-2024年全球主要区域销售额变化情况。数据来源于财报]

[图：三丽鸥2013-2024年全球主要区域利润变化情况。数据来源于财报]

这说明一个问题：三丽鸥的产品，在欧美市场失去了吸引力。

那么紧接着要追问的是：为什么欧美用户不再喜欢Hellokitty了？

二、用户离开，而非渠道抛弃

从最直接的经营数据来看，三丽鸥在北美市场的衰落，首先体现在三个维度上。

第一个维度：北美销售额。2014年达到峰值之后，开始大幅下降。公司在财报里反复提到一个”理由”——零售渠道（沃尔玛、Target等）将货架分配给了冰雪奇缘等影视IP。言下之意，是渠道变了。

但这个解释经不起推敲。

第二个维度：直营门店。三丽鸥在北美不仅有授权渠道，还有自己的直营门店。这些直营店的销售额同样在下降——降幅没有第三方渠道那么大，但依然是显著的下滑。如果只是渠道问题，为什么自己的门店也在跌？

第三个维度：授权合作伙伴数量。三丽鸥北美在巅峰时期拥有超过230个授权合作伙伴，随后这个数字持续萎缩。为什么？因为授权厂商发现自己拿了Hellokitty的授权之后，赚不到钱了。不是渠道不给位置，而是消费者不买了，动销不好，授权生意无法盈利。（据三丽鸥北美CFO宫岛启介回忆，巅峰期”电话响个不停，我们根本来不及审核所有产品”，但冰雪奇缘上映后形势急转直下。）

这才是真正的因果链：用户先离开了，然后渠道和合作伙伴才跟着离开。 公司的财报把因果关系说反了。

[图：关键指标数据情况证明海外运营问题最为严重]

三、并非行业寒冬，是你自己不行

把三丽鸥的衰退归因于外部环境，还有一个更容易反驳的角度：同期其他IP公司活得怎么样？

2013年《冰雪奇缘》上映，迪士尼的授权生意随之爆发。那些离开三丽鸥的授权商去了哪里？有人转投迪士尼，有人追逐小黄人，有人跟宝可梦、任天堂合作。整个行业的IP授权市场，不仅没有萎缩，反而在稳健增长。

在同一个市场里，别人的货架被抢光，你的货架被清空——这只能说明产品本身出了问题。

换个角度看，如果三丽鸥的衰退是行业性的，那为什么冰雪奇缘的艾莎公主能火遍全球，Hellokitty却在欧美无人问津？用户没有离开”卡通IP”这个品类，他们只是离开了三丽鸥。

四、管理层断崖：年近九旬的老人重掌帅印

研究到这，我开始转向管理层的视角。财报数据指向”用户离开”，但造成”用户离开”的原因在哪里？

关键的时间节点是2013年末。

在那之前，三丽鸥在欧美市场成功推广了授权模式，经营利润大幅增长。推动这一战略的核心人物是创始人的长子——辻邦彦（Kunihiko Tsuji），时任公司COO兼高级执行副总裁。也是公司未来的接班人。但在2013年11月19日，他因急性心力衰竭突然离世，享年61岁。（辻邦彦在三丽鸥工作超过35年，1976年加入公司，2010年起担任COO，同时兼任8家子公司的总裁。）

年近九旬的创始人辻信太郎（Shintaro Tsuji，1927年生），不得不在2014年重新执掌帅印。（辻信太郎2020年6月将社长之位传给孙子辻朋邦，时年92岁。）

这一变动的影响是灾难性的。创始人的思维方式停留在上一个时代——他依然把大量资金投入到线下实体门店的扩张，完全忽视了流媒体和社交媒体的崛起。在年轻用户的注意力已经全面转移到线上的时代，他还在用线下门店的逻辑经营一个IP。

结果就是：Hellokitty的曝光度急剧萎缩。而注意力经济的第一条法则就是——用户注意不到你，就不会喜欢你，更不会购买你。

三丽鸥的衰退不是单一地区的问题。欧美先崩，然后拉美和亚洲也逐渐受到影响。时间早晚不同，但趋势一致。

五、授权模式的慢性毒药

再往前追溯，2006年到2011年，三丽鸥做了一次”成功的”商业模式转型——在欧美全面推行授权模式。

在此之前，三丽鸥在欧美靠直营商店销售，类似于今天泡泡玛特的模式。改革之后，公司只提供IP授权，找本地的合作厂商负责生产、制造和销售，公司只收授权费。这套模式在财务报表上极好看——轻资产、高利润率，2014年北美85%的销售收入来自授权费。

但这种模式的副作用是致命的。

三丽鸥对授权厂商几乎没有管控——商品应该是什么样的品质？在什么样的渠道销售？跟IP形象是否匹配？一概不管。 IP营销的投入也极其有限。

后果是用户可以清晰感受到的变化：过去在三丽鸥官方门店看到的商品是精致的、有品质感的；后来在任何地方都能买到Hellokitty的杯子、文具、小物件，价格低廉，品质参差不齐。在学生群体里，戴Hellokitty甚至会被嘲笑——因为它从”可爱精致”变成了”廉价幼稚”。

当你的品牌从一个被珍视的符号，变成一个被廉价收割的标签，用户离开只是时间问题。

三丽鸥后来的反弹，恰恰反证了这一判断。2021年以后，创始人的孙子辻朋邦（Tomokuni Tsuji）接掌公司，做了一系列大刀阔斧的改革：大幅削减授权商数量（从超过230家压缩到约190家，聚焦头部合作伙伴），深度参与商品设计和品牌建设，关闭旧金山总部、退出美国直营零售业务，将北美团队从约120人精简到约40人，全面转向数字化营销。商品你品类与质量得到显著提升。（北美分部此前连续6年亏损至2022年，改革后FY2025北美销售额达276亿日元，同比增长120%，营业利润89亿日元创历史新高；公司整体营业利润达518亿日元，市值达1.6万亿日元，是4年前的12倍。）

这说明什么？Hellokitty这个IP本身并没有”老化”，用户也没有抛弃它——是管理层用错误的方式把它做烂了。

六、社交媒体真空

2014年到2019年之间，全球社交媒体正在经历最疯狂的成长期。YouTube、Instagram、TikTok——年轻用户把大量时间花在这些平台上。

三丽鸥却在这些平台上几近”隐身”。

创始人的认知是：社交媒体是虚拟的，人们应该去线下。公司在自媒体运营上几乎零投入，大量资金继续投在已经萎缩的线下实体店。直到孙子辻朋邦接任后，公司才全面转向数字化——通过YouTube等平台用短内容为角色”讲故事”，建立情感连接；用线上社区填补关闭实体店后的消费者触点空白。（三丽鸥的角色不像迪士尼角色有电影和电视剧的故事背景，因此数字化内容成为其在美国市场建立角色人格和情感连接的核心手段。）

[图：hellokitty在YouTube近20年热度变化趋势]

七、对泡泡玛特的启示

研究三丽鸥这段历史，我最大的感受有三点。

第一，IP生意的命门不是IP本身，是管理层的认知水平。

Hellokitty是一个横跨半个世纪的超级IP。它在2014-2019年的衰退，不是因为”IP老了”“用户审美疲劳了”，而是因为管理层做了一系列错误决策：过度授权、放任品质下降、忽视新媒体渠道。这些错误，换任何一个IP来都扛不住。

反过来说，当管理层换人、策略调整之后，同一个IP又回到了增长轨道，创下历史新高。

第二，财报提供的”官方解释”，往往在回避真正的问题。

三丽鸥财报里反复强调渠道下架、单一IP依赖——这些是”事实”，但不是”根因”。真正的原因——用户不再喜欢了——在管理层的话语里几乎没有出现过。这让我想起一句话：看财报要看数字，但判断一家公司，要看管理层是否真的在乎用户。

第三，泡泡玛特今天的模式——直营为主、品质可控、社交媒体活跃——恰恰是避开了三丽鸥当年踩过的所有坑。但有没有新的坑在前面等着？这需要持续观察管理层的作为，而不是IP本身的”热度曲线”。

说到底，IP不是一种会自动保值的资产，它是一面镜子，折射出的是管理层的认知边界。

[图：各主要区域利润峰值与谷底数据变化情况]

本文基于三丽鸥2013-2024年公开财报及第三方数据分析，部分数据需进一步核实。对泡泡玛特的判断为个人投资思考，不构成投资建议。

$泡泡玛特(09992)$