花旗研报：AI光互连进入结构性上行周期

花旗刚发布40页光通信深度报告：《AI Optics in Structural Upcycle》。

我理解这份报告的最大边际增量有三点：

第一，花旗正式把AI光通信行业模型延伸到2028年。

第二，花旗把3.2T、CPO/NPO、硅光渗透率和光芯片需求全部纳入预测。

第三，花旗对东山精密、新易盛、天孚通信等公司的2028年盈利模型和目标价格做了重新预测。

这份报告把AI光通信的投资框架，从过去的800G/1.6T光模块放量，进一步推演到3.2T、CPO/NPO、硅光、CW激光芯片和光引擎的系统性扩容。

一、行业总量：2028年全球光互连市场或达920亿美元

花旗预计，全球光互连出货量将从2025年的约1.1亿件增长至2028年的约3亿件，三年CAGR约40%。

其中，数据通信将成为绝对主导，出货量占比预计从2025年的71%提升至2028年的89%。

从金额看，全球光互连市场预计到2028年达到920亿美元，三年CAGR高达65%。

随着带宽从800G、1.6T继续升级到3.2T，行业ASP预计三年CAGR约18%。到2028年，随着CPO/NPO等集成方案推进，ASP增速会趋于稳定。

这组数据说明，AI光通信已经从单一产品周期，进入到整个光互连系统的结构性上行周期。

二、高速光模块：800G、1.6T、3.2T连续迭代

花旗预计，数据通信中800G及以上高速光互连的出货量占比，将从2025年的37%提升至2028年的89%。

具体到产品：

800G光模块：2026年约6000万只，2027年约6000万只。

1.6T光模块：2026年约2200万只，2027年约6700万只。

3.2T可插拔光模块：2027年约400万只，2028年快速提升至约3500万只。

这意味着行业增长已经进入800G、1.6T、3.2T连续迭代的新阶段。

过去市场更多关注800G和1.6T，花旗这次进一步把3.2T纳入2027-2028年的模型，这对市场估值框架很重要。

三、CPO/NPO：2027年开始显现，2028年明显放量

花旗预计，CPO/NPO出货量将在2027年开始显现，2026/2027/2028年分别为约40万/1800万/5600万只。

拆分来看，Scale-out方向主要来自CPO交换机托盘/盒子，2026/2027/2028年对应约40万/300万/400万只。

更大的增量来自Scale-up方向。花旗预计，Scale-up方向在2027/2028年分别达到约1600万/5200万只，主要对应英伟达CPO和谷歌NPO等架构。

四、硅光渗透率：2025年29%，2028年提升到60%

花旗这份报告还有一个非常重要的判断：硅光渗透率将明显提升。

花旗预计，硅光在光互连中的渗透率将从2025年的29%提升至2028年的60%。

推动硅光渗透率提升的因素主要有三个：

第一，800G及以上高速光模块持续普及。

随着800G、1.6T、3.2T连续迭代，传统分立器件方案在功耗、成本、尺寸、一致性和规模化制造上都会面临更大压力。硅光方案在高密度集成和规模化制造方面的优势会更加明显。

第二，CPO/NPO放量会推动硅光进一步渗透。

CPO和NPO都要求更高集成度、更低功耗和更高带宽密度。硅光天然适合高密度集成，因此花旗把CPO/NPO放量和硅光渗透率提升放在同一条产业链逻辑里。

第三，EML芯片供应偏紧会推动部分需求转向硅光方案。

在高速光模块需求快速扩张的背景下，EML供给紧张会成为产业链瓶颈。硅光方案中对CW激光芯片的需求会明显增加，因此CW激光芯片成为这轮硅光渗透率提升中弹性最大的环节之一。

在这个假设下，花旗预计2028年光芯片总需求将达到约17亿只，三年CAGR约62%。

其中：

EML芯片需求约7.18亿只，三年CAGR约34%。

CW激光芯片需求约9.87亿只，三年CAGR约114%。

这组数据的含义非常清楚：AI光通信的投资逻辑已经从“谁能做高速光模块”，进一步扩展到“谁能掌握高速光模块背后的核心光芯片、硅光能力和CW光源能力”。

所以，这份报告对产业链的启发很明确：光模块仍然是主线，硅光、CW激光芯片、EML芯片、CPO/NPO光引擎正在成为下一阶段估值扩散的关键方向。

五、产业链变化：从买模块扩展到买芯片、买光引擎、买连接

花旗这份报告的核心逻辑：AI投资正在从“买算力”扩展到“买连接”。

过去市场看AI硬件，主要看GPU、HBM、服务器、800G光模块。

现在随着AI集群规模继续扩大，连接的重要性越来越高。GPU/ASIC数量增加之后，集群效率不仅取决于单卡算力，也取决于卡与卡、机柜与机柜、集群与集群之间的数据传输效率。

这就是为什么光通信产业链会持续升级：

第一阶段是800G放量。

第二阶段是1.6T成为主力。

第三阶段是3.2T、NPO、CPO、硅光和光芯片共同扩容。

这也是为什么花旗这次不只是上调光模块出货量，还系统性上调了硅光、光芯片、CW激光芯片和CPO/NPO的中长期需求假设。

六、公司层面：花旗重点上调东山精密、新易盛、天孚通信

1、东山精密：目标价225元上调至350元

花旗将东山精密目标价由225元大幅上调至350元。

核心逻辑是上调2026-2028年净利润预测，主要来自光模块出货量上修。

花旗预计，东山精密将在800G、1.6T光模块，以及100G EML/CW激光芯片上取得份额。

花旗预计，东山精密AI光通信业务将在2026/2027/2028年贡献约54亿/257亿/527亿元净利润。

估值方法上，花旗采用SOTP估值，对传统业务、光模块业务、光芯片业务和AI PCB业务分别估值。其中，光芯片业务给予2027年50倍PE。

这意味着花旗对东山精密的定位已经不只是PCB或者传统精密制造，而是把它放进了光模块+光芯片+CWB/EML能力的AI光通信平台型逻辑里。

2、新易盛：目标价353.57元上调至701元

花旗将新易盛目标价由353.57元上调至701元。

花旗上调2026/2027年净利润预测8%/13%，主要反映3.2T光模块和NPO贡献。

估值上，花旗给予20倍2027年PE，并认为新易盛三年盈利CAGR可达190%。

对新易盛而言，这份报告的核心含义是：市场开始把新易盛从800G、1.6T光模块龙头，进一步放进3.2T和NPO增量框架中定价。

这对新易盛估值非常关键，因为一旦3.2T和NPO开始被纳入模型，公司就不只是享受当前高速光模块周期，还会享受下一代AI互连架构升级的增量。

3、天孚通信：目标价318.57元上调至419元

花旗将天孚通信目标价由318.57元上调至419元。

短期看，花旗下调天孚2026/2027年盈利预测22%/4%，原因包括EML供应紧张导致光引擎出货量降低，以及部分无源器件竞争压力。

中期看，花旗首次引入2028年191亿元净利润预测，主要由CPO假设和3.2T光引擎放量支撑。

估值上，花旗给予34.3倍2027年PE，目标价对应2028年约24倍PE。

这说明天孚的逻辑正在从传统无源器件、FAU、光引擎，进一步延伸到CPO和3.2T光引擎周期。

对天孚而言，短期盈利预测下调不改变中长期逻辑。关键在于CPO/NPO和3.2T光引擎是否如期进入放量阶段。如果花旗的2028年模型兑现，天孚的核心价值量会重新打开。

七、总结：这份报告打开了2028年的估值框架

这份花旗报告的意义是，花旗把AI光通信的估值框架进一步推到了2028年。

过去市场主要看2026-2027年的800G和1.6T。现在花旗开始把2028年的3.2T、CPO/NPO、硅光、CW激光芯片、EML芯片和光引擎全部放进模型。

这意味着光通信产业链的投资框架正在从光模块放量，升级为AI光互连系统性扩容。

对A股而言，核心受益方向大致分为五类：

第一，高速光模块：800G、1.6T、3.2T持续迭代。代表方向包括中际旭创，新易盛等。

第二，光模块与光芯片一体化。代表方向包括东山精密等。

第三，CPO/NPO和光引擎。代表方向包括天孚通信等。

第四，硅光、CW激光芯片和EML芯片。这一块是这份报告新增强调的重点，尤其是CW激光芯片需求三年CAGR高达114%，弹性非常突出。

第五，MPO、FAU、连接器、测试、封装等配套环节。

随着光互连从前面板光模块走向近封装、共封装和高密度连接，配套环节也会出现价值量提升。

$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $天孚通信(SZ300394)$