A股价值因子低迷：是中场而非终场？

在刚刚过去的端午长假，各类投资群中，能看到许多近乎“破防”的“价值投资者”、“价值基金持有人”抑或是“老登股玩家”。许多股民基民，都在期待AI成长板块的调整，并期待自己持有的价值流仓位，能够在风格轮动中成为新的“乘风者”。虽然周一的普涨，让焦虑的情绪稍有缓解，但价值依然跑输成长。从“未谋胜先谋败”的角度，我觉得反而要思考一个问题：价值因子的低迷，会不会不是逼近终场，而是刚刚到中场？价值今年有多惨首先要说明一下，本文所有讨论的“价值”，都是法玛三因子意义下的“价值”，也就是低估值因子。与巴菲特意义下的“价值”，或者说许多高质量风格基金经理“厚雪长坡”意义下的“价值”，是两回事。为了表征A股成长与价值股的表现，我用国证成长R和国证价值R这两个指数来作为分析对象。这两个指数基于国证1000指数的成分股，基于成长因子和价值因子打分，各选出两端的332只股票组成指数。R则代表了是包含股息再投资的全收益指数。为什么今年价值因子玩家感受那么差？因为这是历史上为数不多成长股两位数正收益，而价值股却是负收益的半年。国证成长和国证价值指数虽然2010年发布，但是走势可以追溯到2003年。我计算了两者每一个半年的收益，其实历史上出现一正一副剪刀差的几率并不少。但是，历史上一涨一跌时(下表黄色高亮时期)，绝大多数是成长股疲弱，价值股反而抗跌微涨。之前唯一的例外，是2020年上半年，国证成长R上涨16.95%，国证价值R下跌8.56%，两者收益差25.51%。下表很长，请耐心下拉。数据来源：Wind 截至：2026年6月18日当然，最近一次，则是我们正身处当下的2026年的上半年，两者的差距再次在20个百分点之上。或许，2020年的上半年，对我们而言，有太多更宏大的事件需要记忆，以至于许多人对当时价值风格的逆风期有多惨，早已淡忘。或许，是因为过去几年红利、自由现金流策略的一度风行，让价值因子的拥趸比当时多了太多。所以2026年上半年的这次成长/价值因子剪刀差，才让人印象如此深刻。常胜也难免低迷从因子角度，价值因子其实是A股的常胜将军，虽然偶有低迷期。下图是国证成长R与国证价值R自2003年迄今的比值曲线，副图则是滚动3年收益差，红色代表成长占优，绿色代表价值占优。从比值曲线一路向下以及最新的比值来看，A股的成长指数是长期跑输价值指数的，20多年来几何超额收益-30%左右。如果看滚动3年的收益差，更能看出其实在A股近代的历史上，“价值投资”或者说“低估值”投资，的确是常胜将军，绿色柱子(价值占优)明显多于红色柱子(成长占优)。当然，成长虽然“胜率”不高，但“赔率”高，在2021年初时，滚动三年可以跑赢90%+，但跑输时鲜有出现50%+的跑输。指数尚且可以出现90%的滚动三年超额，具体到阶段超额能力很强的主动成长流基金，就更为耀眼，这也使得许多基民往往对成长股的“赚线效应”会印象更深刻。需要提醒的是，自2023年4月“翻绿”的滚动3年收益差，自今年5月起，又“翻红”了。风格轮动可以是长期事件在A股，风格轮动，是一件颇为高频的事情，往往两三年一轮。尤其是成长因子的走强，往往持续不了太久。但这只是过往，未必预示未来。从美股来看，成长价值因子的轮动，往往周期更长，常态可能都要七八年，非常态甚至以十年计。下图来自著名的Harford基金，统计了1985年迄今罗素1000成长与罗素1000价值指数的滚动5年收益。可以看到，在美股，自2008年以来，成长是持续跑赢价值，都有十几年了。在这十几年中，美股的价值投资者以及许多价值投资大师，其实才是真的面临着严峻的考验。放这张图，不是为了预测A股这轮成长因子还会走强许久。根本上还是资产配置角度的“未谋胜先谋败”，如果出现类似美股这样价值持续跑输的情景，你是否有心理准备？甚至也别说美股这样十几年的低迷期，哪怕如A股成长因子2011年至2018年这样将近8年的低迷期，反过来发生在价值因子上，你又是否能够坦然面对？是否能以绝对收益的心态，坦然面对？当然，如果你根本不是一个坚定的价值因子拥趸，不过是因为前些年价值因子走强而追逐“动量”玩家，那么在国证成长滚动3年重新跑赢国证价值之时，倒是不妨重新思考你的基准，你的持仓均衡问题，以更好的面对可能出现的风格长期低迷期。