空头预警：AI周期见顶，美股或跌30%-50%

两位资深宏观投资人坐在一起，得出几乎高度一致的判断：这轮AI驱动的上行周期正在走向终点，而接下来的那一跌，不会是个位数，而是30到50%的大熊市。

6月22日，美国资管公司DoubleLine Capital博客最新播出了一场深度访谈，“新债王”Jeffrey Gundlach与瑞士对冲基金经理、“股市先知”Felix Zulauf在对话中表示，世界正从单极转向多极，地缘冲突与制裁将带来结构性通胀。在旧有秩序瓦解的背景下，无论是美股的科技狂热，还是深不见底的美国财政黑洞，都已行至极其危险的临界点。

从左到右依次为Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach

AI狂热步入尾声，美股将迎30%至50%的大跌

“这绝对不是一次20%的回撤，而是一场基于经济衰退和估值收缩的熊市，跌幅将在30%到50%之间。”Zulauf开门见山就给出直白的判断，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度见顶。

他给出的逻辑链条很清晰：超大规模云计算公司（超级扩展者）的资本开支占营收比例已从10%飙升至30%，半导体内存芯片价格上涨200%-300%，自由现金流开始转负——Oracle已经是负数，下一个会跟上。“当这些公司开始去市场融资，当它们的自由现金流开始萎缩，整个AI周期就开始减速了。”

而要精准逃顶，必须紧盯那些“卖铲子给淘金者”的半导体股票走势。

Gundlach对此完全赞同。当前标普500指数中，前十大AI概念股的权重已经高达41%。这个极端集中的数字，与历次市场大周期的历史大顶惊人地吻合。

“我建议人们不要持有任何动量驱动或市值加权的美国股票。”Gundlach给出直接的避险策略。

他还提到了自己在1999年9月30日“出名的判断错误”——那时他对纳斯达克转为最大看空，结果指数在第四季度继续涨了约80%。“但18个月后，从那个点算，纳斯达克从100跌到了20左右。所以当基本面在恶化、股价却还在涨的时候，是最危险的时刻。我们现在就在这里。”

衰退来了，美债利率也不会下来，美版YCC与“美债大重组”无法避免

这是Gundlach最核心的判断之一，也是他与传统经济学逻辑的最大分歧点。

通常的逻辑是：经济衰退→美联储降息→长端利率下行→债券价格上涨。但Gundlach认为，这次不一样。即便美国经济在2027年陷入衰退，美国长期国债收益率也不会出现有意义的下降。

原因是财政问题已经到了结构性失控的程度：美国的利息支出已从7年前的约3000亿美元，飙升至现在的近1.4万亿美元/年。与此同时，财政赤字每年以2万亿美元的速度扩张，占GDP约6%。

“一旦衰退来了，赤字不会是GDP的6%，而会是10%甚至更高。这会引发购债者罢工。”他说，“我们在发达国家已经看到这种情况——就连日本的长期利率都在上升，而很多人曾以为这永远不可能发生。”

Gundlach认为届时政策应对会有两个方向：

选项A：收益率曲线控制（YCC）。财政部长贝森特可能会选择压制长端利率，就像二战后美国做的那样——通货膨胀上升，但人为压低长端利率，结果是持续的负实际利率，以及其后40年的债券熊市。

选项B：美债重组。冈拉克透露，他两年前就已在自己管理的基金中将10年期以上国债的票面利率从4.75%降至1.5%，以防范重组风险。他去年接受采访时公开谈及这一想法后，被媒体追问到了白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，对方表示"绝对不可能发生"。

Gundlach对此的反应是：“在投资界，'Never'（永远不会）的同义词就是'Imminent'（即将发生）。”

Zulauf在长端利率问题上有一点分歧：他认为衰退期间，10年期国债收益率仍有可能从约5.25%的高点下行至3.75%左右——但这个窗口期只有约6个月，而不是持续12个月。他补充，短端利率会被央行压得很低。

私募信贷危机：“现在感觉就像2006年”，“每个人都在说谎”

相较于公开市场，隐藏在水面之下的私募信贷（Private Credit）引发了更强烈的担忧。这里充斥着评级造假、流动性幻觉以及掩饰亏损的会计游戏。Gundlach说道：

“这让我产生了一种强烈的感觉，和我在2005、2006年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是15%，其实是28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。”

• 评级是买来的。 "这些私人信评机构只有30个员工，却在给数百笔贷款评级，每笔都有200-250页的文件。我不认为他们真的在分析，我认为他们是在卖价格表。想要CCC评级，收你1块；想要单B，收你10块。最后大家都拿到了BBB-。"
• 信贷质量被严重虚报。 某大型私募信贷基金在宣传材料中声称"投资级公司债是投资组合的支柱"，但实际上，在私募世界里，评级B+及以上的证券只占全部证券的2%。"单B+以上的还不足2%，你拿什么做支柱？"
• 软件资产风险被低报。 有基金声称软件敞口为15%，实际是28%。
• 流动性幻觉已经破裂。 很多通过财务中介买入区间基金的投资者，以为每季度可以全额赎回，实际上基金层面的赎回上限只有5%。
• 估值标记混乱。Gundlach举例说，同一笔贷款被8家不同私募机构持有，但标价从95到8不等——同一个资产，有人标95，有人标8。另一个案例：一笔本金1亿美元的PIK债券，在底层私募股权已被减记98%至80万美元的情况下，债券本身仍被标记在面值100。
• 离岸再保险是最后一个黑箱。 私募股权、私募信贷和它们控制的保险公司之间形成了闭环，风险被转移至巴巴多斯、开曼群岛、百慕大等地的离岸再保险公司，既无监管，也无透明度。"我不确定那些风险真的被对冲掉了。一旦衰退来了，固定年金和人寿保险需要兑付，而那些资产根本没有充足准备金。"

Zulauf补了一句：“所有问题会在市场转向、潮水退去的时候全部浮出水面。”

AI资金链和私募信贷，其实是同一条线

AI和私募信贷看似是两个市场，一个在股票端，一个在信用端。但在这套框架里，它们通过资金成本连在一起。

AI资本开支继续上升，会压低自由现金流。自由现金流下降后，公司要么发股，要么举债。举债时，如果长期利率不能下行，融资成本就不会像过去周期那样自动缓解。

低评级企业更麻烦。过去经济走弱时，利差扩大，但无风险利率下降，有时还能抵消一部分压力，让困难企业再融资续命。现在如果无风险利率不降反升，再融资窗口就会变窄。

这会直接传导到银行贷款、CCC级贷款和私募信贷。Gundlach提到，这些市场已经开始看到裂缝。核心原因不是某一个行业突然变坏，而是过去依赖低利率和再融资的模式不再顺畅。

所以，AI交易不是只看英伟达、云厂商或数据中心订单。它最终还要看融资市场能不能继续给钱，看信用市场能不能承受更高的利率。

美元走弱，美股跑输，“第二局”才刚开始

Gundlach提到了一个历史规律：过去13次美股大跌中，前12次美元都是上涨的，涨幅约8%-10%。但2025年的关税风波期间，美元反而下跌了8%-10%。

“这印证了我的判断——在这轮利率上行周期中，市场的反应函数已经变了。”

他认为，美股相对全球其他股市的长期超额表现已经结束，新兴市场正在跑赢标普500。“我们现在处于第二局，不是第八局，不是第九局。”

Zulauf对此补充了一个风险点：亚洲主权基金在过去12个月买入了大量美元资产，但买的不再是美债，而是AI股票。“一旦市场转向，他们会卖股票，同时卖美元。这与持有美债的情形完全不同，会加速美元的下行。”

访谈全文如下：

Jeffrey Gundlach与Felix Zulauf：重大转变的第二局

DoubleLine Capital | 2026年6月22日 | 洛杉矶

DoubleLine Capital首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach与Zulauf资产管理公司的Felix Zulauf，在Grant Williams的主持下，就宏观经济议题展开了一场深度对话。两人在大局判断上高度一致：世界正从单极秩序向多极秩序过渡，战争与制裁在结构上具有通胀性。此外，市场正处于资本支出与AI驱动的上升周期的末段——Zulauf认为顶部将出现在今年三季度至明年一季度之间，随后是一场由衰退驱动、跌幅达30%至50%的熊市。Gundlach对此表示赞同，并补充指出，AI股票在美国股市中的集中度——10只股票占标普500指数41%——与此前市场周期的顶部几乎完全吻合。他还指出，美国股市相对于世界其他地区的表现已开始落后，而他认为这一趋势目前仅处于"第二局"。

在利率与财政前景方面，Gundlach认为，即便经济衰退来临，美国长期国债收益率也不会出现实质性下降，原因在于利息支出已从每年约3000亿美元急剧攀升至近1.4万亿美元，且财政赤字持续以每年2万亿美元的规模扩张。他提出了收益率曲线控制以及潜在的国债重组作为政策应对方案，并以调侃的口吻指出，美国国家经济委员会主任Kevin Hassett对重组想法的驳斥，听起来颇像华尔街惯用的"永远不会"。在私人信贷方面，Gundlach毫不留情，将当前环境比作2005至2006年：评级造假、波动性被掩盖、软件敞口被混淆，私募股权、私人信贷与离岸再保险之间形成了一张缺乏透明度和监管约束的利益网络。Zulauf则补充道，私人信贷领域将有部分公司走向消亡，而真正的清算只有等到市场转向、潮水退去之时才会全面到来。

文字记录

Grant Williams 00:32

好的，欢迎各位，感谢大家今天的加入。我非常荣幸能够邀请到业界两位传奇人物：Zulauf资产管理公司的Felix Zulauf，以及DoubleLine的Jeff Gundlach。两位，很高兴见到你们，我非常期待听取你们对这个持续令人困惑、却又充满机遇的世界的看法。感谢两位今天的到来。

Jeffrey Gundlach 00:59

谢谢，很高兴参与。

Felix Zulauf 01:00

谢谢。

Grant Williams 01:01

我的想法是，在进入具体问题之前，先请两位分别给我们一个总体概述——你们目前关注的事情、令你们担忧的事情，以及你们认为存在的机会。Felix和我大约每年都会做一次这样的对话，反响一直非常好。我相信我们会在一些地方达成共识，也会在一些地方存在分歧，这正是值得深入探讨的地方。Felix，先请你来，给我们讲讲你目前对世界的整体看法。

Felix Zulauf 01:37

好的。目前有两件重要的事情正在发生。

其一，我们正在目睹地缘政治秩序、世界秩序的深刻变革。世界正从单极秩序走向多极秩序。美国试图维护其主导地位，但已无力坚守，这导致了冲突、战争与制裁等一系列后果。战争具有通胀性，制裁同样具有通胀性，因此通货膨胀正在上升。

其二，在经济层面，世界已经分裂。欧洲正在走向深度衰退，中国处于长期崛起的轨道上。美国则表现强劲，受益于长期宽松货币政策，并在资本支出周期和新技术的驱动下占据主导。在金融市场上，没有什么比宽松货币与新技术的叠加更具吸引力——这种组合激发了投资者无限的想象力。我认为我们目前正处于这一周期的末段。我无法精确预测它何时见顶，但我认为在未来12个月内会发生，且今年年底前后市场更有可能触顶。此后，我们将进入经典的熊市周期。

由于全球已积累了大量债务，尤其是部分政府的债务规模极为庞大，经济与市场的下行周期将引发各种错位与系统性问题，局面将会一片混乱。

Felix Zulauf 03:45

我认为我们目前正享受着上升周期的后半段，这种上涨态势可能持续到今年三季度至明年一季度之间，这是我对股市顶部的预判。之后将进入下行周期，跌幅不会只有20%，而是在30%至50%之间。这将不是一场无衰退、纯靠估值驱动的熊市，而是一场由衰退与估值收缩共同推动的熊市。

Felix Zulauf 04:27

总体而言，我们正身处一个大幅震荡的上行市场之中，而在我们预期的顶部之后，大约到明年年底前后，将会出现大幅下跌。这就是我所看到的大图景。

Grant Williams 04:46

很精彩，有很多值得深入探讨的地方。Jeffrey，请你也给我们一个开场陈述，谈谈你目前最关注的是什么。

Jeffrey Gundlach 04:53

当然。和Felix交流通常会有些"冗余感"，因为我们往往会得出相同的结论。我认同Felix所描述的整体框架。

我自己大约在七年前就开始关注一件事，并逐渐形成了这样的判断：美国长期国债收益率长达数十年的下行趋势已经结束。那段疫情封锁期间，我花了大量时间思考这样一个问题：如果过去40年我们所学到的一切，在很大程度上都是建立在利率长期下行这一事实之上，那么当利率开始上升时，一切将如何改变？

我得出的结论是：美国如此庞大的债务规模，使得长期利率几乎不可能下降——即便Felix的预判成真，我们在2027年进入经济疲软甚至衰退，也是如此。原因很简单：债务利息支出的问题已经极为严峻。

Jeffrey Gundlach 06:13

大多数人都知道，大约七年前，美国的利息支出约为3000亿美元，而如今已快速攀升至每年近1.4万亿美元。更糟糕的是，在没有衰退的情况下，财政赤字仍以每年2万亿美元的速度持续扩张——这本身就是一种刺激，赤字不断扩大，利率也随之上升。美国国债的平均利率已从整个期限结构不足2%，上升至目前接近4%，除短期国库券外，收益率曲线各点均已超过4%。这一趋势将继续延续。

因此，我认为在衰退期间，利息支出问题将明显恶化，财政赤字届时将不再是2万亿美元或GDP的6%，而可能达到GDP的10%左右。这将引发买家罢工，正如我们在整个发达世界所看到的那样——长期利率已经上升多年，甚至日本的长期利率也在上升，这在以前许多人认为是不可能的事情。

因此，我一直在刻意减配美国长期国债。

有一个有趣的现象值得关注：在2025年，以及程度稍轻的2026年，当关税争端引发市场动荡、标普500大幅回调——我记得跌幅大约在18%乃至超过20%，因为发生得太快我记不太清——这让我得以验证自己的判断。此前，在过去13次包括2025年在内的股市调整或熊市中，美元在前12次中均出现上涨，涨幅约为8%至10%。而这一次，美元在关税争端期间反而下跌了约8%至10%。这印证了我的判断：在此轮利率上升周期中，市场的反应函数已经改变。

美国长期债券市场将面临某种危机，就像英国当年那次——利率在一夜之间上涨了约150个基点，因为国债拍卖失败。我认为类似的情形可能出现在美国。届时，政策制定者会怎么做？

Jeffrey Gundlach 08:55

其中一种可能是收益率曲线控制。也就是说，在经济疲软期间，长期国债利率实际上反而上升——这正是我的预测，可能会涨到6%、6.5%，或者某个让人感到痛苦的临界点。

Jeffrey Gundlach 09:12

届时，财政部长Scott Bessent可能会认为，他在就任初期所提出的建议值得付诸实施，也就是像二战后那样实施收益率曲线控制——当时通胀率在上升，但长期利率被人为压制在极低水平，形成负实际利率，并最终导致了长达40年的长期国债熊市。我认为这是一个可能的选项A。

另一个更为激进的选项B，我认为概率较低，但并非不可能，那就是在迫不得已时对国债进行重组——即延长期限、降低票面利率。这听起来像是天方夜谭，但事实上，2024年四季度曾有一份白皮书讨论过这个问题，

Jeffrey Gundlach 10:07

具体是针对外国持有的美国国债进行重组。当然，实际操作上是否可行，我并不确定，因为很难准确识别谁是外国持有者——外国投资者可以通过其他实体持有债券。

Jeffrey Gundlach 10:20

不管怎样，那份白皮书确实明确提出了延长期限、降低票面利率的方案。这对长期国债市场而言将是一场灾难——债券价格可能一夜之间暴跌50、60乃至70个点。届时，也许再没有人愿意借钱给我们，至少在几代人的时间里不会。也许，正是这种被迫的境况，才能真正逼迫我们在所谓的繁荣时期停止运行这些荒唐的财政赤字。

Jeffrey Gundlach 10:54

此外，我也一直在思考，在这种情景下，企业信贷市场——尤其是低评级信贷——的违约率和回收率将会是多少。我们对违约周期的认知，几乎都是在利率长期下行的背景下形成的。过去，即便高收益债券的利差在经济疲软时扩大，基准利率——也就是国债利率——有时下降幅度之大，使得再融资仍然可行，困难企业甚至可以借此化险为夷，而无需走向违约。

但在利率上升的环境下，这条路已经走不通了。这正是我们开始看到市场低评级部分出现裂缝的原因之一——无论是CCC级债券、银行贷款，还是私人信贷市场的某些部分——因为它们习惯了能够快速再融资、迅速退出，而现在这已经不可能了。

Jeffrey Gundlach 11:47

展望未来，随着周期演进，私营企业和低信用等级企业将普遍面临压力，因为当前利率已经更高，到期滚动的债券将不得不以更高的利率重新发行。

Jeffrey Gundlach 12:05

这显然是在加剧压力，而非缓解压力。

最后，由于我认为美元即便在经济衰退中也将走低，我注意到美国股市对比全球其他市场的超额表现已经终结。标普500相对于美国以外的全球股市，曾多年甚至数十年持续跑赢，但这一趋势已经改变。新兴市场已经开始跑赢标普500，尽管标普500中包含大量动量股，且10只AI股票占据了指数41%的权重。这一集中度极为危险，与此前历次市场周期顶部的特征几乎完全吻合。因此，我建议投资者不要持有任何动量股或市值加权的美国股票。

Jeffrey Gundlach 12:58

我本人对等权重美国股票持中立态度。《财富》500强有一个等权重指数，我们实际上有一只追踪它的ETF，推出时间不长。它目前表现很差，因为当前市场以动量为王，但我认为最终它会跑赢。

Jeffrey Gundlach 13:16

此外，我们也持有新兴市场资产，包括以当地货币计价的新兴市场债券，以及新兴市场股票，因为我认为这里存在双重收益机会——这在去年已经实现，今年也正在延续，尽管幅度稍小。对于美国本土投资者而言，新兴市场不仅指数回报优于美国，而且还能获得货币升值带来的正向折算收益。所以，这是一个既能赚相对表现、又能赚汇率的环境。我一直在反复强调：必须走出全美国、全美元的配置，尤其是对于美国投资者来说，因为你在相对表现和货币折算两方面都能受益。这一趋势已经持续了约一年半，而我判断我们目前仅仅处于"第二局"，远没有到"第九局末"。

Grant Williams 14:13

有很多地方我想深入探讨。但在此之前，Felix，我想回到你这里。对于Jeff刚才描述的那些情景，我相信你都认真思考过——我看到你一直在点头。你对这些潜在结果有什么看法？还有没有我们可能尚未想到的其他可能性？

Felix Zulauf 14:32

我完全同意Jeff的判断——我们正在进入下一阶段的金融抑制，抑制程度将不断加剧，并以新的形式和新的规则呈现。政府将在游戏进行中改变规则，这是必然会发生的事，我们必须有所预期。