常熟银行与青农商行：成长与烟蒂的估值对比

从宏观视角来看，观察银行业的景气度，资产端主要看人民币贷款数据。4月、5月连起来看：4月金融机构口径的人民币贷款直接减少了100亿，比去年多减了2900亿，4月的银行对企业的新发放贷款加权平均利率大概是3.1%，同比低了0.2%，整体是比较弱的。5月贷款新增了5200亿，比4月强一些，但比去年5月依然少增了1000亿。其中企业端数据还可以，新增6400亿，同比多增1100亿，差的是居民端，负增长达1400亿。也就是说，居民不加杠杆，不消费，不借贷，但凡有点儿存款，都去还房贷了。这和我们的直观感受一致，现在已经没什么人谈买房了。至于居民消费和借贷疲弱的原因，除了被说烂了的K型分化，中产的失业和收入增长停滞，还有很重要的一点是地产熄火，部分地区房产泡泡破了。地产在我国地位极其特殊，不是一种普通的资产，而是居民资产负债表的核心和底座，这个是很多人意识不到的。以前地产“永远涨”，大家会有一种“幻觉”，就是随着时间的推移会越来越有钱，收入端在持续提升，资产端，主要是房产的估值倍数也在涨。一个年收入10万的中产，如果有一套价值200万的房产，那么下一年收入可能变成10.5万，而房产价值在资产泡沫期直接变成220万，房产增值对人心理的冲击远远大于那点儿薪资的上涨速度。所以大家敢花钱，愿花钱，有一种人人都是百万富翁的错觉。现在一切又反过来。年收入虽然增长到13万+了，但房产从曾经的峰值300万又降回200万，甚至有的地方奔着100万去了，家庭资产规模大幅缩水，一下子感觉变穷了。这就是著名的“财富效应”。宏观上大家对收入增长的讨论较多，对财富效应的讨论很少。但前面说了，房产是家庭资产负债表的核心，核心动摇，一切叙事逻辑都会改变。最终的结果是大家都精简开支，追求“性价比”消费，也不敢加杠杆了。以上是原因，表现在银行的贷款数据上，就是“量”不足，“价”也不行。但之前我提过，银行业整体规模增速放缓，对股东们不一定是坏事儿。你拿预期回报率公式随便推导一下：这里从第一年的到第二年的，是估值变化的过程。现在这个市场环境，场外的钱多得要死，非银存款猛增，4月增加了2.47万亿，5月增加了1.14万亿，居民存款除了股市明显是无路可走，这种情况下叠加现在银行大幅破净的估值（行业平均只有0.66倍PB），再想继续杀估值可能性不大。那么这里主要关注净资产的变化，也就是从到的过程。主要驱动因子当然还是ROE，ROE越高，增长得越快。但分红复投的影响也不能忽视，贷款整体规模负增长或不增长，银行们就只能被动“缩表”，也就是降低利润留存，加大分红比率。此时由于大部分银行破净的现状，会推动更快速的增长。虽然整个行业的报表ROE还在下降通道，部分优秀银行却不会，比如杭州、常熟、齐鲁、青农商行、招行这种拨备本身足够厚的银行，他们只需要释放存量拨备就能抵消ROE下行的负面影响。以上是宏观视角：虽然行业整体不景气，但不影响股东们挣点儿“慢钱”。从微观视角来看，有些银行实在太便宜了。举个常熟银行的例子。一季度报表加权平均ROE，不年化是3.75%，去年同期是3.72%。ROE非但没有跟随行业一起往下走，反而还同比提升了。怎么做到的？一个是息差下降的幅度显著收窄了，即将出现反弹。2025年息差大概是2.53%，只下降了0.2%左右，2026年一季度约2.5%，下降速度更慢了。而且存款有持续活化的迹象，2025年活期存款占比一年时间提升了1.4%到19.56%：2026年一季度末活期占比继续提升到21.87%：只用了一个季度就又提升了两个百分点以上。我们知道银行是不需要支付活期存款利息的，相当于免费占用企业和居民的存款，活期占比的上升趋势会显著改善息差水平。再一个是常熟的资产质量优秀，拨贷比3.27%，拨备覆盖率达到438%，拨备覆盖率处在上市银行前列，不良率只有0.75%，逾期90天以上率测算不到0.7%，信用损失很少。息差+信用损失两相叠加，常熟银行2026年的报表ROE预计持平于去年的14.05%（一季度是反弹的），即使下降，也是小幅下跌，应该不会低于13.8%。这样一家财务数据处在行业上游的银行，报表ROE在14%左右的银行，目前只卖0.73倍PB。当然了，对常熟银行估值，得考虑可转债转股的影响，这也是现在压制常银估值最重要的因素。60亿常银转债按6月3日修正后的最新转股价5.25元一股转换，约新增11.43亿普通股，对应36亿股的老股，数量还是比较庞大的。全部转股后原股东占有的收益，从比例的角度稀释至76%，加上60亿核心一级资本的补充后可能会少一点，但摊薄作用也能达到20%。而且触发强赎的价格是6.83元，距离现价6.39元不远，可转债存续期还有两年，转股的概率极大。所以可以推算，账面上看常银是一只ROE14%，PB只有0.73倍的股，但实际上可转债转股后会变成一只ROE11%到12%，PB约0.9倍的股。长期来看，依然是很有吸引力的。买银行就是买地域，常熟的区位优势非常独特。再看一个青农商行的例子。青农商行虽然也有可转债，但转股价距离现价十万八千里，马上可转债存续期结束，可以认为没有转股风险。那么只看基本面。25年报表ROE为7.94%，同比上升0.32%，ROE也是反弹的。26年Q1报表REO不年化是3.05%，同比提升0.03%。青农商行的情况和常熟银行类似，都是业绩触底反弹，不过整体素质略弱，区位也更差。不过青农商行的拨备依然充足，拨贷比25Q4是 4.56%，26Q1是4.08%，估计是进行了大比例的存量坏账核销。如果只看拨贷比的数据，现在青农商行拨备的充足程度位列上市银行第一，属于隐形冠军。我们观察同区域的青岛、齐鲁两家，最近几个季度业绩改善的动能都比较充足，所以可以合理推测青农商行未来的业绩也没什么压力。那么对于一个报表ROE在8%左右，拨备充足的银行，给多少倍PB合适呢？我觉得给个0.6到0.7倍不过分吧。也就是算上分红复投后，一年稳稳拿个9%以上的收益率的水平，不高不低，标准烟蒂。但市场今天给的PB是0.42倍，跳楼价，破产价。常熟银行和青农商行，一个偏成长，一个偏传统烟蒂，市场给的待遇差不多。和青农商行类似的烟蒂还有贵阳银行、上海银行、长沙银行、苏农银行、无锡银行等。这些银行的PB分别是贵阳0.32倍，上海0.51倍，长沙0.51倍，苏农0.5倍，无锡0.52倍。注意，我自动过滤了资产质量有明显问题的少数银行，差等生，选出的至少也是中等生。很多朋友担心贵阳的资产质量，我看了感觉还好。这些银行大概是个什么情况呢？如果价格一直不提升，PB会逐年下降，比如以贵阳为例，现在是0.31倍，离924前的极值0.29倍只有一步之遥。之后就是0.27倍，0.23倍，0.19倍，弹弓压得这么深，后面会发生什么？不敢想。持续分享更多干货中~@今日话题 #银行股今年还有希望吗# $常熟银行(SH601128)$ $青农商行(SZ002958)$ $贵阳银行(SH601997)$