电解铝供需、政策限制与利润分析

电解铝国内供需变化：今年以来，国内电解铝社会库存达到130多万吨的高位，相较去年同期60万吨的库存，增加约70万吨。在供给端，国家统计局公布2026年1~5月电解铝累计产量1922万吨，去年同期1859万吨，在这里多出63万吨，这里要观察一下下半年产量是否得以控制，否则今年产量将突破4600万吨。需求端上影响最多的是光伏，通过下图(26年5月未有官方数据，拍脑袋给定1000万千瓦)可以看到2025年上半年光伏产量集中释放造成了非常高的基数，是今年同比大幅下滑的核心原因，而去年下半年新增装机容量明显回落。1GW光伏所需行业通用中枢的电解铝是1.3万吨，则2025年1~5月197.85GW - 2026年1~5月60.91GW = 136.9GW，对应减少136.9＊1.3=178万吨。就是说在供给多63万吨，光伏需求减少178万吨的情况下，库存只多出70万吨左右，电解铝的其他下游在今年1~5月同比多出171万吨的用量，从6月开始随着光伏用量基数的骤降，理论上从本月开始电解铝处在去库周期。影响下游工厂采购意愿的有两个方面：1.接到订单情况 2.原铝价格情况；订单不好追踪，上市铝企中明泰铝业是做铝材加工的，可以看作是电解铝的下游，一季度利润同比环比均大幅增长。此外，今年海关数据显示铝制品出口，不论量还是价，均有增加：原铝价格直接与下游采购意愿挂钩，近两天价格跌破24000元/吨之时，投资者可关注库存去化速率的情况。4500万吨政策限制：4500万吨的政策限制，无疑是投资电解铝的根本逻辑，倘若国内政策放开，现有逻辑将完全推倒重来，届时可能会利好单位产能用电量低的央国企，它们拿到的新增指标概率大些。那么中短期4500万吨的政策有可能放开吗，我觉得几乎不可能，理由如下：1. 国内电解原铝并没有出现明显的供大于求的情况，尤其国内库存目前相比往年还处在高位；2. 4500万吨的产量，在2026年才刚刚达标，不可能刚达标就放开在2017年制定的数字上限；3. 目前国内反内卷是主流叙事，电解铝几乎是极少数通过颁布限产政策达到反内卷目的的成功案例，没有必要将这面难得树立的标杆推倒；4. 政策在回收铝上不断发力，中信部要求到2027年实现再生铝产量1500万吨以上(2025年仅为1150万吨，两年新增产量350万吨)，中国有色金属协会预计2030年再生铝产量1800万吨，明显能看到政策的重心在于再生铝而非电解铝原铝；5. 如果跟踪仔细，会发现国家时不时有坚定限制政策上限，严查铝超产行动的新闻出来。电解铝公司利润以我跟踪最久的神火股份为例：电解铝21000元，公司利润65亿;电解铝21500元，公司利润68亿;电解铝22500元，公司利润76亿；电解铝23500元，公司利润85亿；电解铝24500元，公司利润94亿；电解铝25000元，公司利润99亿。只要电解铝不跌破2w元每吨，利润就已经完全可以支撑当前市值(10pe)，其他铝企如云铝股份 天山铝业情况也完全一致。印尼电解铝产能国内电解铝有政策限制，海外较大的变量是印尼的新增产能，除开拟建的PPT产能，目前在建大约三四百万吨，即使假设这部分成功投产且对外出口，对国内的压制有多大呢？目前伦铝不含税价格是3400美元每吨，进口到国内适用5%的最惠国关税（印尼属于东盟国）以及13%的增值税，则3400×6.8=23120元，关税23120×5%=1156，进口增值税（23120+1156）×13%=3155元，此时售价为23120+1156+3155=27431元，与国内24000的价格相比完全不具有竞争力。前面说过国内2w一吨的价格，就足以支撑当前市值，仍有七千多元的缓冲。从定量层面看，当前完全不用过份担忧印尼铝带来的冲击，把心放到肚子里即可。通常即使进口铝锭价格与国内市场价一致时，下游加工厂也会优先考虑采购国内原铝，目前国内铝水直供比例已经达到70%以上，意味着加工企业可以节省热轧、冷轧的步骤，否则需要将铝锭加热到500℃的软化状态，额外付出能源成本。本质上也是因为如果股价较高，一些问题的权重就得以上升，但当股价显著便宜时 很多问题就不再是问题。电解铝派息当前，铝价不是主要矛盾，库存不是主要矛盾，印尼新增产能不是主要矛盾，那什么是主要矛盾呢？我认为是各家铝企的股利支付率。当公司利润大致稳定时，低估值高分红的公司，天然就有源源不断上涨的动力，此类情况并不罕见。以中国海油为例，在2025年10月公司股价创出了新高，届时油价处在55~60的绝对低位区间。中国神华也是同样的例子，2025年8月股价新高时，动力煤价格刚从历史低位的500元/吨缓慢涨上来，仍处在底部区间中。同样的情况在我持有的梅花生物中也能看到，过去几年中梅花的业绩在2022年达到高点，后续大幅下跌，可股价却似乎脱离利润，不断新高，本质上也是公司低估值(10pe以内)+高股息+回购导致。以神火为例，下图列出了不同价格和不同派息率下，当前市值对应的股息率。应该说，目前电解铝企业在当前股价下，即便无视铝价，也已经获得了充分的安全边际和潜在回报率。@愤怒的龙卷风 @捡垃圾的熊猫 @产业驱动博弈 $神火股份(SZ000933)$ $云铝股份(SZ000807)$ $天山铝业(SZ002532)$