CXO行业利润大增85%，市场为何视而不见？

cxo新周期已经降临。但市场却在假装没看见。我之前翻看各家研报，已经比较明确的感知到这个周期到来。2025年全行业总营收数字达到了1038亿人民币，而净利润实现了增长85%的增长，达到了249亿人民币。尽管其中有些是资产处置带来的一次性收益，这不影响整体判断。2026年第一季度，这种新周期态势还在加速。整个板块收入达到270亿，同比增长16%，利润端62亿，同比增速21.7%。尤其是药明康德，单季度收入首破百亿，利润端直接跳涨83%。可惜啊，整个cxo板块的一天的成交额，总是被一两只AI相关的股票轻松碾压。利润大增，股价不涨。增速加速，股价依然不涨。龙头单季度破百亿营收，还是不涨。到底是哪里出了问题？01. 数据不会说谎，但市场可以不认前面罗列的数据，并非一家之言。而是申万、长江、天风等主流券商都给出的同一张成绩单。龙头股药明康德，不仅26年Q1收入破百亿大关，其在手订单更是接近600亿，创出历史新高。订单之最，绝大部分都来自全球头部药企。药明还给出全年的收入指引区间，513亿-530亿。从2018年为起点，其复合增长率已经逼近24%。小分子龙头凯莱英也不简单。26年一季度新兴业务收入5.98亿，同比大增74%。多肽、小核酸、adc新技术领域逐个爆发，公司已经不是单纯的小分子CDMO了。当然，这里面也有分化。临床CRO方面泰格还在泥里打滚儿，博腾股份的表现被布局的新业务严重拖后腿。不过分化才是正常，毕竟一个千亿级别的产业，也做不到人人躺赢。问题是，说到底，这里有个悖论。市场对待cxo头部公司的态度，和对待处于负增长状态的消费行业，基本没啥两样。cxo行业23年营收962亿，实现利润177亿。到了2024年，营收下滑，利润下降25%。价格战不断，国内生物科技投融资不断下滑，地缘隐忧频现，重重压力叠加。那个时刻才是寒冬，谁都不敢买。进入2025，行业开始复苏反转。板块收入突破千亿大关，利润端也大幅增长，比高峰期的177亿还要多。这不是反弹，这应该是突破。不过，市场股价没跟上。02. 1260H条款只是借口，真正的症结在别处6月上旬，药明康德被美国国防部当作“中国军工企业”列入了1260H清单。更早期的生物安全法案平地惊雷的时候，药明康德的客户都做了什么呢？继续下单。cxo的客户粘性，与外界想象的不一样。一个临床3期的项目，如果更换供应商就意味着必须重新来过，客户的时间成本承担不起。没有谁敢这么赌。全球生物医药产业链的融合深度，已经远超常人的直觉认知。上一轮生物安全法案风波，北美的客户不仅没有脱钩的意思，反而在加速下单锁定产能。这一次的1260H清单，后续发展的剧本也不会差太多。脱钩太假，涨价倒是真。问题的症结不在华盛顿，而在A股本身。人工智能行情正吸干一切流动性。极致化的市场风格，使少数部分公司直接占据了45%的市场成交额。算力通胀，传统通缩，新叙事碾压叙事。cxo利润业绩的大增，在AI的故事面前，像个老气横秋的年迈老者在讲述没人想听的陈年旧事。咱们算笔账。回到最初药明康德的订单场景。600亿的在手订单，全年530亿的收入指引，利润端大幅增长，市值才多少？整个板块的成交额，不一定抵得上光通信板块旭创一家的规模。市场的聪明甚至太过头。宁可去相信一个月股价翻倍的人工智能个股，也不愿意相信行业反转、订单提价饱和、壁垒门槛高的cxo。世界经济史是一部关于假象和谎言的连续剧。今天的大A，正上演着硅基为王、碳基为寇的分裂叙事。如果不和硅基生物沾点关系，业绩再好也是空气。03. cxo的钱，不是谁都能赚的还有更扎心的事实：cxo的护城河，不是谁烧钱就能烧出来的。药明康德一家就占了cxo板块4成以上的收入和6成以上的利润。这种集中度比白酒还要高。为何？漏斗型的商业模式，从早期的药物发现，到临床前开发，到商业化生产，一条龙跑下来。CRDMO模式看着简单，但能驾驭的好需要20年积累无数项目经验，需要全球各地的产能布局，需要中美欧日监管审批逻辑烂熟于心的CMC团队。显然，这种生意不是谁都能玩得开的。药明合联的adc的地位更显得直白。26年adc订单增长50%以上，产能一直紧张，无锡新产能要到3季度才能投产，新加坡产能有希望在年底满产。ADC正在变成药明合联的一张发光的名片。再看凯莱英的新兴业务。一季度收入6亿，大增70%+。多肽、小核酸、ADC，每一条都是高景气、严壁垒的细分市场。康龙化成虽然增长不是最快，但海外收入占比持续攀升，CDMO业务也很扎实。cxo不是那种典型的周期赛道。作为创新药研发的基础设施，只要客户在谋求下一个重磅炸弹，只要还有MNC把管线往商业化阶段推进，cxo订单就不会枯竭。也不需要担心隔壁的三哥抢生意。担心被三哥替代的人，大概没在三哥家领略过教训。全球top10的MNC,全是药明康德的客户。这不是低价策略吸引来的，是技术效率赋能堆出来的。隔壁印度有仿制药的优势，但在创新药的CXO能力上，尤其是新兴赛道领域，与中国的差距至少十年以上。CXO行业反转带来的利润抬升曲线，每一笔都是有订单背书的。药明康德600亿订单在手，药明合联ADC产能抢破头，凯莱英的新兴业务70%+增速，都是实打实的合同和排期，不需要任何叙事幻觉的加持护佑。钱进了自家口袋，迟早会有人认。$药明康德(SH603259)$ $昭衍新药(SH603127)$ $凯莱英(SZ002821)$