中信特钢财务数据扫描：特钢龙头财务特征与估值分析

$中信特钢(SZ000708)$ $南钢股份(SH600282)$一般而言，特钢企业往往深耕少数品种，并在所在领域，通过不断提升自身品种竞争力，持续推进高端化实现自身成长。相较于普钢行业，特钢产品往往在下游用途、产品规格、销售方式及客户关系等方面有所不同。具体来看，特钢产品的下游用途往往集中在制造业领域；产品规格上特钢往往为多品种，小批量生产；销售方式多为直接销售给终端客户，且客户关系更为稳定，很多品种产品需与下游客户联合研发研制，用途具有特定客户的针对性。因此，特钢企业一般规模较小，中信特钢属于行业内的巨头公司。经过多年的发展，公司可生产3000多个品种、5000多个规格的特殊钢材料，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一。特钢除销售价格更高外，由于下游制造业客户需求较为稳定，同时由于特殊钢产品定制化高，客户粘性较强。特钢产品销售价格虽会受到生产过程中原材料价格涨跌及整体钢材市场环境影响而波动，但整体上产品销售价格韧性强于传统钢材，且向下游传导成本压力能力更强。股权结构：大股东及其一致行动人持股接近85%，持股集中度非常高。应用行业：公司下游应用领域比较广泛，客户较为分散（最大客户占收入比例仅1.87%），受到单个客户的波动较小。整体稳定性较强。公司当前拥有5个生产基地，合计2000万吨产能利润表：2019年公司收入大幅增长，主要当年的大冶特钢（中信特钢前身）体量较小，通过发行股份“蛇吞象”般收购了中信集团内部体量巨大的兴澄特钢（当时兴澄特钢营收是大冶特钢的5倍以上），随着兴澄特钢等资产的注入并完成整体上市（更名为中信特钢）2021年公司收入增加了200多亿，主要因为当年钢材价格上涨2023年收入增长，主要因为收购天津钢管剩余的股权，实现了对其的并表。从23年的特钢销量上面也可以看到有一个大的增长。公司当前拥有产能2000万吨，25年的销量已经达到1954万吨，产能利用率接近100%，公司当前也没有大额的资本开支用于扩充产能，预计短期内销量对公司业绩的拉动很小。上图不仅可以观察到特钢的价格走势，还可以发现：（1）特钢的价格走势与普钢是一致的（2）特钢的价格波动要小于普钢21年，公司归母净利润达到最高点79.5亿元，主要因为当年钢材价格大幅上涨21-24年间利润连续下滑，主要原因就是特钢的价格连续下滑25年利润增长，根据公司年报披露，公司盈利能力修复的主要原因是原材料煤焦价格降幅大于钢材价格降幅26年，焦炭价格有所上涨，按照公司自己所描述的25年公司业绩受益于焦煤价格下跌，那么26年的业绩可能受损于焦煤价格的上涨。焦煤的价格波动对公司业绩有一定影响，例如：21年的时候焦煤价格大幅上涨，但是并没有对21年的毛利率有较大的影响（当时特钢价格上涨）公司原材料占比69.5%，原材料包含焦炭， 铁矿石，废钢，以及合金原材料等。财务摘要：如前面利润变动分析所述，21-24年毛利率下降主要是特钢价格下降。25年毛利率复苏，主要因为煤焦原材料的价格降幅大于特钢价格下降的幅度。23年收购天津钢管后，虽然收入大幅增加，但是净利率却大幅下降。公司23年资产负债率上升，主要因为当年收购了天津钢管。 2019年资产负债率上升主要因为当年完成整体上市。公司25年ROE为14%资产负债表：净现金情况：公司23年净现金大幅恶化，主要因为当年收购了天津钢管。25年公司净现金大幅好转49亿元，主要因为25年实现了146亿元的经营现金流，但是只有7.7亿元的资本开支。公司充裕的现金流还了一些负债，并向股东分红。应收情况：23年收购天津钢管后，公司的应收整体规模在200亿元左右，其中有约150亿元左右是应收的银行承兑汇票（应收票据+应收款项融资）备注：公司将部分银行承兑汇票划分为以收取合同现金流量为目标，同时也可能贴现或背书的资产，列报为应收款项融资（到期收钱的是应收票据）在建工程：在建工程自21年高点逐步下降，也意味着公司的资本开支在不断降低。固定资产：最近3年没有再增长，公司的产能也连续几年维持在2000万吨的水平。应付账款及应收票据：公司的应收和应付规模差别不大，整体上来讲，没有占用上下游的资金。现金流：公司的资本支出自20年后大幅降低，25年只有7.7亿。目前来看，公司也没有大的资本支出计划，短期几年内，大概率只有一些维护性的资本支出伴随资本支出的降低，公司25年的自由现金流达到139亿元，由于公司固定资产较大，每年的折旧金额较大，因此，在资本支出降低的情况下，自由现金流远高于净利润60.6亿元（含少数股东利润）公司25年139亿的自由现金流，一部分用来分红，一部分用来偿还负债。分红：公司历史累计的分红率为46%，近几年的分红率保持在50%左右。公司是成本定价吗？中信特钢的定价方式有点类似于成本加成定价，但是原材料的成本传导具有一定的滞后性，需要和客户进行月度，季度或者年度的调价。是否成本加成定价，可以从毛利率中看到一些迹象。从中信特钢的毛利率也可以看到，公司的毛利率波动并不算大（相对于普钢企业）。一方面是公司的下游需求分散，下游不同行业的周期可以对冲。第二，特钢企业对于下游客户都有一定的认证壁垒。而普钢企业的需求集中于房地产和基建，当需求波动或者原材料波动的时候，普钢企业的毛利率波动较大。华菱钢铁的特钢占比也逐渐增长（品种钢占比已经达到了68.5%），所以毛利率波动也小于鞍钢股份。偷个懒，引用银河证券统计的钢铁行业25年前三季度业绩情况，可以看到，中信特钢的是行业内净利率最高的公司，净利率超过了5%。从行业内公司比较来看，特钢企业的净利率表现情况更好。（这个榜单中净利率第二高的就是南钢股份，南钢股份的毛利率波动也较小，其实际控制人也是中信集团）估值：公司过去五年（21-25年）年平均自由现金流是110亿元，当前市值710亿元，净现金-220亿，用（企业市值+净负债）/自由现金流，大概是8.5倍左右。（这里没考虑可转债全部转股后对股本大概有4.5%左右的稀释）公司分红率50%左右波动，股息率预计在4.5%-5.5%。考虑到公司未来并未有大的成长性，在当前价值股普遍低估的情况下，吸引力一般。 公司如果继续保持较低的资本开支，也不去收购资产，公司未来实际上是具有进一步提高分红的能力，如果公司能够将分红率提高70%以上，则比较具有吸引力。风险：（1）由于传统普钢的需求正在大幅减少，行业内很多普钢企业在向特钢转型。这也是公司自己反复提到的未来将要面临的竞争。（2）公司的实际控制人中信集团是金融集团，公司本身也是中信通过并购整合而来，因此，虽然公司的资本支出大幅降低了，不排除未来某一天有大额的并购而导致分红率的下降。