医药牛股共性特征：模式、时代、稀缺、进取

在看过部分代表性美股及A股医药“牛股长啥样”之后，接下来再往前多走一步，试着回答一下“医药牛股有何共性特征”的问题。 对于这个问题，不同的投资人从不同视角去看，会得出不同的结论。而我们的观点，则可以概况为4个关键词：模式、时代、稀缺、进取。

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一、模式好：在富矿区挖到金子的概率，会远超贫矿区

商业的世界里，并不是简单的事在人为。在有些细分领域里，优势公司就算再努力也无法推动行业有效集中，无法回避业绩的高波动，很难做到长期15%以上的稳态ROE；而另一些细分领域里，优势公司看上去也没那么拼命努力，但就是能轻松实现行业的天然集中，实现业务业绩的稳健发展，实现18%甚至20%以上的稳态ROE。所以，选对商业模式，是筛选潜在高确定高回报医药股非常重要的第一步。

举几个例子，比如：

a、在化药和生物药领域里，创新药远比仿制药更值得期待，一小盒就要几千元的创新药，在专利保护期内可以独享特许经营权所带来的稳定且强大的盈利能力，而一大瓶才几十元的仿制药，大多数都不得不在一众同质化竞品中凭借规模和效率去赚一点并不太稳定的普通利润；

b、在中药领域里，品牌中药比中药材和中药饮片更有机会做出大公司，然后在品牌中药内部，受到严格保护的特殊中药品种又比普通的品牌OTC中药品种具备更强的盈利潜力，因为在消费场景里，品牌是非常重要的定价支撑，而稀缺性则可进一步放大品牌的议价能力；

c、在医疗器械领域里，高值耗材也比低值耗材更有吸引力，那些植入患者体内去成为患者新身体一部分的高值耗材，不仅可以凭借性能与质量优势享受相对高价，还可因安全敏感而带来高品牌粘性和高转换成本，相比之下，只是起辅助作用的低值耗材更容易沦为比拼价格的同质化产品；

d、在医院业务和诊疗环节，虽然综合性医院集团听上去是个非常广阔的蓝海市场，但实际上非常难出高成长驱动的大公司，因为综合性医院对医生群体太过依赖(标准化能力、复制扩张潜力等均受限)，很难实现规模性扩张；而且国家为了保障公众利益，不仅管控医疗定价还开设大量非营利性公立医院，给营利性综合医院带来很大竞争压力，也很难实现高盈利；相比之下，去做眼科、口腔等领域的专科连锁会相对容易，因为有一定的消费医疗属性(不会被医保支付锁死定价空间)、相对容易标准化(更容易实现规模性复制扩张)；

e、在服务外包领域，CRO与CDMO比CSO更值得关注，因为对药企来说最有价值最需要掌握在自己手上的，一个是研发环节沉淀下来的分子专利，一个是销售环节沉淀下来的渠道能力，研发或生产外包(对应CRO与CDMO)在提高效率的同时并不会动摇公司对核心IP所有权的掌控，但销售外包(对应CSO)会严重削弱公司对渠道的掌控力，因此，但凡药企有能力建设销售渠道、但凡手上是个好产品，药企都不会轻易外包销售环节，而愿意外包的大多数都是阶段性诉求或鸡肋型产品。

当然，商业模式的优劣好坏与吸引力大小也并非一成不变。随着政策框架的更替、新技术/新业态的普及、以及患者/消费者心理偏好的变化，各大医药细分领域的底层商业要素之间的组织方式和影响逻辑，都在经历着持续不断的重塑，推动着商业模式或强或弱或快或慢的持续迁移。政策框架更替可以带来商业模式骤变，典型的比如上文探讨的2006年后的血制品与2016年后的疫苗，政策大幅收紧可以在短期甚至长期里极大拉升商业模式的投资吸引力；此外，2015年开始的深度医改，也在不断拉高创新药的投资吸引力并压低仿制药的投资吸引力，在创新药和仿制药回报预期不断背离开裂的推动下，越来越多的仿制药企开始坚定地走上创新转型之路。新技术、新业态的普及，也会带来商业模式的变化，前者比如AI的深度融合会重构医疗设备(包括手术机器人)的商业逻辑，软硬件一体化绑定相比单纯硬件销售，可能会大幅提升设备的路径依赖与转换成本，从而提升优势企业的投资吸引力；后者比如商业健康险尤其是管理式医疗的发展壮大，可能会加速常见病的规范诊疗并释放国内罕见病的潜在需求。而患者/消费者结构及其心理偏好的迁移，同样会对商业模式产生影响，比如2010s年代，伴随着对中药养生有深度信仰的60s群体的健康意识与支付能力的不断增强，一众名贵品牌中药迎来了消费升级驱动的黄金期；不过，随着主流消费群体逐渐从60s后向70s/80s后切换，中药养生的需求似乎在持续下降，靠提价来维护品牌形象的战略也似乎逐渐失效，与此同时，以医美和悦己为代表的新健康消费需求则开始加速释放。

对商业模式的理解，会影响投资方向的选择。正是基于上述的理解，我们将当前青侨基金的核心投资方向设定为：主要投资研发驱动的创新药、高值耗材，关注正在融合AI的医疗设备，配置对规模效应敏感的医药商业与医药服务业；同时对仿制药、低值耗材、综合性医院业务保持谨慎，并远离底层根基正面临新兴冲击挑战的医药细分。

二、时代顺：时代潮流恢弘浩荡，顺流则速，逆流则难

一家医药公司，不仅在发展空间上会深受商业模式的制约，而且在发展速度上也会深受时代力量的牵绊。一家企业若踩中了时代风口，它的业务可以快速甚至极速发展；比如庞大的全球抗体产业正在进入工程化时代，而工程化创新又高度契合中国企业的资源禀赋，这就为在中国诞生世界级biotech企业提供了绝佳窗口，事实上，过去几年里我们也见证了多家中国新兴药企凭借双抗/ADC/双抗ADC等工程化抗体而一跃成为具备全球影响力的世界级biotech（其自身也因此成为阶段性牛股）；再比如手术机器人、脑机接口等赛道，在供给突破+需求涌现+政策扶持的共振下，领跑的优势企业也正在一路狂奔。当然，如果一家企业不幸遭遇了时代的逆流寒流，它的发展可能会变得十分艰难甚至连生存都会成为问题；极端点的，比如上文提到疫苗新规几乎直接抹掉国内疫苗流通商这一业态；没那么极端但也冲击巨大的，比如重点监控和处方点评让一大批中国特色爆款神药出现崩塌式萎缩，一致性评价和仿制药集采大幅压缩了仿制药的稳态盈利空间，DRG全国落地让一大批缺乏特色科室和技术优势的一二级腰部医院迎来生存危机。

关于时代的话题，以前的月报和线上交流中探讨过很多次，具体细节观点就不再重复了。但对“时代”的重视，是怎么强调都不为过的。

如果说，不同医药细分商业模式的区别可以告诉我们，创新药和高值耗材值得重点投资，有望持续成长的硬核壁垒资产值得重点配置；同时也提醒我们，创新药有着突出的周期特性（“前赌-中跳-后崩”给创新药带来比较强的周期特性），而高耗及部分其它医药资产则有着更强的壁垒特性（短期爆发力有限但长期回报可观）。那么，不同医药细分所面临的时代逻辑的区别，则告诉我们在确定了大方向之后，应该把资源和精力更优先投入哪些细分领域，比如确定了投资国内创新药时，首先要重视工程化抗体（因为抗体赛道正迎来向工程化升级的时代性窗口），其次多关注非肿瘤领域（国产工程创新优势正在从肿瘤向自免、代谢等非肿瘤领域扩散）、CART赛道（自免CART和in vivo CART或可打开新的空间）、siRNA和核药方向（与ADC等类似也是个容易凭借工程化创新创造增量价值的领域）。

此外，我们对创新械耗的关注度也非常高，一个核心的出发点，是我们认为“国产创新械耗崛起并迟早诞生世界级企业”也会是时代的必然：高端械耗本质上是精密制造，这里面存在不少的类工程化创新的改良空间，中国作为正在从中低端向高端迁移、正在从成本驱动向创新驱动升级、且拥有完整供应链优势和庞大母国需求的制造业大国，逻辑上说，高端械耗与中国企业的资源禀赋高度契合的；没有理由说海外高端械耗可以支撑一大批5000亿+人民币市值的上市公司、而国内企业只能苟在50-100亿市值的狭小空间里生存。我们相信国产高端创新械耗终将崛起，事实上，我们也已经看到了国产高端械耗出海逻辑的不断强化和创新产品即将进入收获期的清晰前景。只不过主流市场尚未看到也不愿承认而已。

三、够稀缺：拥有不可替代性的企业，才能在供求竞争中掌握更有利的主动地位

商业逻辑的核心是竞争，竞争的背后是供求。一款产品在供求环境里处于怎样的竞争状态，就决定了这款产品有多大的竞争力。而产品的竞争力大小，不仅决定着该产品能拿下多少渗透率、市场份额、与营收规模，也同样决定着该产品能实现多高的盈利规模、适合给多高的估值水平。需要注意的是，产品性能好不等同竞争力强、产品性能不好也不等同竞争力就弱。举个例子，假设海外有家药企开发了一款治疗DMD（杜氏肌营养不良）的基因疗法，疗效很鸡肋、安全隐患也很大，但由于其它替代性疗法更差更糟糕，使得该产品在市场上仍然具备了很强的竞争力，获批上市后仍然有可能会实现强劲营收；再假设国内有一家药企做了一款新一代ALK抑制剂，疗效非常好、安全性非常强，但由于海外同行做出了疗效更为惊艳的竞品，该产品的全球竞争力就会大打折扣，出海预期就会随之消弭。所以，重要的不是绝对性获益，重要的是相比替代选择提供显著的增量获益。这种价值的相对性，会推导出稀缺的重要性：只要产品足够不可替代，即使本身性能并不惊艳，依然可以提供突出的增量价值；而如果产品完全没有不可替代性，那么即使本身性能优异，也完全可能被性能更强的竞品所压制而泯然众人。

如何才能获得这种稀缺性？我们可以把价值的相对性翻译成成公式：Va=Vs-V0，其中Va是产品的增量价值，它等于产品自身价值Vs减去可替代的基准价值V0。如果我们想获得更高的Va，那要做的关键就是拉开Vs与V0的差距，Vs与V0的差距越大，说明该产品相比替代性产品的不可替代性就越强。而要想实现最大化的增量价值Va，要么是借助最颠覆的技术突破去创造最震撼的Vs，要么就在最缺替代疗法的未满足医疗需求里去找一个最低的V0基准。事实上，这两个思路也正是当前创新药械研发里最主流的两大拓展方向：要么是足够颠覆的创新突破，要么是足够匮乏的未满足需求。当然，这里还有个技术扩散的问题，如果突破只是应用层面的意外发现而无底层技术层面的门槛壁垒，大量的新对手依然会在3-5年内陆续到达战场，企业最好的应对是快速迭代新产品，当老一代产品的竞争压力涌现时，自己新一代更强新品已经就位，便可继续保持由性能差所带来的相对稀缺性。

稀缺性的构建，并不局限于在创新药械领域里看到的，凭借研发和迭代所创造的性能差异，在其它不同领域里还存在不同的稀缺性来源。比如，消费医疗场景下的品牌，品牌所承载的信任也能创造增量获益，只不过这里的增量获益更多来自情绪价值而非临床价值。比如，高危医疗场景下的特许经营权，行政管控领域里的特许牌照也能提供法定的稀缺性。再比如，对规模效应敏感的细分领域里，能够以最低成本或最高效率提供整体解决方案的企业本身也具备稀缺性。

一家产品足够稀缺的企业，意味着在供求竞争中掌握了关键的战略主动权，可以更好地抵御激烈竞争带来的潜在风险。因此，是否足够稀缺，不仅能决定营收天花板、影响利润率和资本回报率水平，而且也会影响未来的确定性可见度。

四、能进取：环境在变，企业也在变，只有不断自我超越，才能实现绵绵不绝的持续成长

为了投资而做的研究，最终都要回到具体上市公司标的，而一家上市公司它所面临的政策环境、技术背景、竞争格局、产业生态，以及企业内部的经营状况和人员结构等等，都是动态变迁的。因此，研究分析时，需要有动态的展望而非只是静态地回顾，从这点上说，一家企业能否有谦虚的学习心态和坚韧的战略定力，能否在稳扎稳打的基础上敢于创新进取，对于企业能否不断打开新的成长空间至关重要。

进取的表现，可以是成为“务实的理想主义者”。比如恒瑞医药、迈瑞医疗们，在2000s年代初就明确并持续推进“国际化创新”的长期战略，同时也非常务实，能够认清彼时现状，在当时现状的局限下尽可能地做好自己。

进取的表现，可以是“勇敢地拥抱没人做过的原始创新”。如再生元即使在神经营养因子项目上屡屡受挫，依然敢于在VEGF眼科药物这样的在当时看来非常另类的创新上下重注，并成功地为眼科市场带来革命性药物；比如阿里拉姆在早期siRNA屡遭失败的背景下，依然坚定地推进LNP递送与偶联载体递送，为siRNA药物冲开一条宽阔的递送之路。

进取的表现，还可以是“在对自己的不断超越中实现持续迭代”。如前文提到的礼来，在胰岛素赛道里：1923年建成全球首条标准化规模化的动物源胰岛素生产线、1982年推出首款重组人胰岛素、1996年上市首款三代速效胰岛素类似物。在GLP1受体激动剂(GLP1Ra)赛道里：2002年与Amylin合作推出全球首款GLP1Ra产品艾塞那肽，2014年推出自研的GLP1Ra周制剂度拉糖肽，2022年推出自研的首款GLP1R/GIPR双重受体激动剂替尔泊肽，2026年推出自研的首款小分子GLP1Ra药物Orforglipron。当然也不仅仅是礼来，其它MNC比如强生等等，没有哪家企业是靠躺在旧有功劳簿里坐吃山空，都是靠着不断超越自我才打开一个又一个成功的新天地。再比如前文提到的爱德华：爱德华是外科手术心脏瓣膜全球领导者，但它并未因为自己是外科瓣的龙头企业，就去否则、排斥代表新方向的介入瓣，恰恰相反，爱德华正是靠着积极拥抱足以颠覆自己旧成功的新技术，才开启更精彩的新发展阶段。

人事有代谢，往来成古今。拉长时间去看，医药行业里的企业同样以类似的节奏在代谢与更替，每隔10年20年，就会有一整代的曾经光耀夺目的企业，因为跟不上时代的变迁步伐而集体谢幕退场；唯有那些具备强劲的自我迭代能力，能够在不断自我超越中实现升级更新的企业，才有可能经受时间的考验，成为基业长期的公司——才有可能在时间的长河里，不断打开新的发展天地，实现绵绵不绝的持续成长。

五、小结

从长视角看，我们相信：百年变局还会继续推进，作为百年变局在生物医药的最重要投射，预计国产创新药械仍将快速崛起；biotech的底层技术仍在不断突破，生物医药行业预计仍将保持由创新研发驱动的高景气；中国医药制造业优势，也还在持续向高端创新药械迁移，我们大概率正在见证在中国诞生世界级药企和世界级械耗企业的进程。

从中视角看，我们认为：中国医药资产很可能会从不是太遥远的未来某个时间点，开启令人振奋的“黄金新10年”。当前市场的加速回调及未来一段时间内可能存在的相对低迷，是我们重新梳理投资思路、逐渐调整持仓组合、积极布局时代性机会的宝贵窗口期。为了给后续基金的调仓换股提供更清晰的方向性指引， 我们也借着本次月报的机会，梳理一遍代表性医药牛股，及牛股背后的潜在的共性特征。从前文的分析中可以看到，创新研发驱动的pharma（大药企）与biotech（生科企业），medtech（医疗技术/械耗公司），自带规模效应的商业/服务业等领域，可能都是潜在的会出新牛股的领域方向。在此背景下，那些具备“模式好、时代顺、够稀缺、能进取”的企业尤其值得关注，因为这里面最可能会诞生我们最期待的来自中国的新兴的世界级医药企业。

$青侨阳光(P000385)$ $上海斯诺波青侨致远(P000822)$